Рост цен выше прогнозов, перенос достижения цели по инфляции на 2026 год, рекордный уровень ключевой ставки и самый длительный в новейшей истории России цикл ужесточения денежно-кредитной политики — с такими результатами Банк России завершает 2024 год. Почему инфляция остается высокой даже при ставке выше 20% и чего ждать в 2025 году?
Текст опубликован в итоговом номере журнала Forbes
Неподдающаяся инфляция
В 2024 году Банк России вошел с ключевой ставкой 16% и обещанием сохранять жесткую денежно-кредитную политику (ДКП) столько, сколько нужно, до тех пор, пока инфляция не начнет приближаться к обозначенной цели 4%. Достигнуть ее ЦБ планировал в течение года. Несмотря на высокие темпы роста цен, повышенные инфляционные ожидания населения и бизнеса, «перегрев» экономики (когда возможности наращивания выпуска не успевают за ростом спроса) и бурный рост кредитования, регулятор надеялся, что в 2024 году инфляция будет замедляться за счет уже принятых решений — жесткие действия в 2023-м должны были дать свои плоды.
Начало года давало некоторые поводы для оптимизма. Население начало сберегать, кредитная активность снизилась, рост цен стал замедляться. В феврале ЦБ впервые за восемь месяцев не стал повышать ключевую ставку, а его председатель Эльвира Набиуллина констатировала: «Результаты работы трансмиссии ДКП видны вполне отчетливо». На этом фоне в прогнозах аналитиков и экономистов основной интригой стало то, когда начнется снижение ставки, в первом полугодии или во втором. Закладывал в свой прогноз смягчение политики и сам ЦБ, ожидая в 2024 году среднего уровня ставки 13,5–15,5%.
Как впоследствии признавал сам Банк России, здесь произошла неточность в коммуникации. Рынок и население восприняли прогноз ЦБ как сигнал к тому, что ставку будут снижать при любой инфляции. Надежда на устойчивое снижение темпов роста цен на деле продержалась недолго. Дезинфляционные процессы, как признавал ЦБ, остановились уже в апреле. Инфляцию подстегивал высокий уровень спроса, как частного, так и государственного, и быстрый рост доходов населения при дефиците на рынке труда.
Тогда же, в апреле, дальнейшее движение ставки вышло на развилку. По оптимистичному сценарию ЦБ разрыв между спросом и предложением в экономике (тот самый «перегрев») должен был постепенно снижаться, что вело бы к замедлению инфляции и снижению ставки во втором полугодии. Но был и альтернативный сценарий, при котором рост спроса на товары и услуги по-прежнему превышал бы возможности расширения производства, а возросшая потребительская и кредитная активность разгоняла бы цены.
Последний сценарий и реализовался. Разгон инфляции в II–III кварталах вернул ЦБ на путь ужесточения ДКП. Шагами по 1–2 процентным пунктам (п. п.) ключевая ставка к октябрю дошла до рекордных 21% — выше шоковых значений февраля 2022 года.
Высокая ключевая ставка сейчас имеет совсем другую природу, чем в предыдущие эпизоды повышения ставки в 2014 и 2022 годах, объясняла в ноябре депутатам Госдумы Эльвира Набиуллина. В предыдущих подобных эпизодах ЦБ реагировал на внешние шоки, нужно было не дать раскрутиться инфляции, справиться с набегом на банки, удержать финансовую стабильность в условиях санкций. Из-за этих же шоков происходило очень сильное снижение спроса и ВВП, что делало необходимыми и быстрое снижение ключевой ставки, и льготные программы кредитования. Сейчас, по словам Набиуллиной, ЦБ вынужден ставкой реагировать на внутренние факторы, такие как стремительный рост инвестиций в производство и импортозамещение на фоне рекордного дефицита рабочей силы, нечувствительность заемщиков к высоким ставкам, сохранение высокого потребительского спроса.
«У инфляции всегда одна природа: предложение не поспевает за растущим спросом, разрыв между ними оборачивается ростом цен, — объясняет экономист, бывший министр финансов России Михаил Задорнов. — В нашем случае дополнительный потребительский спрос вызван стремительным ростом доходов граждан. С наиболее благополучного для российской экономики 2013 года до 2022 года доходы населения в реальном выражении снизились на 15%. А в 2022–2024 годах они, напротив, стали расти примерно на 10–12% в реальном выражении, причем этот рост сконцентрировался в тех слоях населения, которые прежде редко становились бенефициарами таких процессов. Причины роста доходов понятны: это бюджетный импульс, военные действия, отъезд части трудоспособного населения, а также демографический фактор. Ведь у нас с 2023 года на пенсию уходит на 700 000–750 000 человек больше, чем приходит на рынок труда».
Помимо дефицита рабочей силы и невозможности имеющимися трудовыми ресурсами нарастить предложение для удовлетворения растущего спроса со стороны государства и населения, в России была и инфляция издержек, говорит ведущий эксперт Института «Центр развития» НИУ ВШЭ Игорь Сафонов. Из-за санкционного давления и осложнения расчетов с зарубежными контрагентами производство и логистика стали дороже, и производители перекладывали эти расходы на конечных потребителей. Кроме того, рост цен на отдельные товары и услуги плохо купировался ставкой. Речь идет об услугах естественных монополий, на тарификацию которых у ЦБ мало влияния, о стоимости бензина, табака, продуктов питания, где спрос по своей природе неэластичен, поясняет эксперт.
Потеря чувствительности
Одна из основных причин меньшей чувствительности экономики к ставке — щедрая бюджетная политика. На этом направлении ЦБ пришлось столкнуться с рядом сюрпризов. Во-первых, послание президента в феврале 2024 года внесло изменения в изначальные проектировки Минфина. Реализация послания оценивается более чем в 3 млрд рублей ежегодно — это и новые расходы, и списания бюджетных кредитов, и налоговые льготы, и вложения средств ФНБ, отмечал ЦБ в проекте ДКП на 2025–2027 годы. Во-вторых, в конце октября стало известно о дополнительных бюджетных расходах на 2024 год на 1,5 трлн рублей. Это усилило инфляционное давление и потребовало новой корректировки среднесрочного прогноза, сигнала ЦБ и шага повышения ставки в 2 п. п.
За время ковида Россия потратила 5% ВВП на дополнительные меры поддержки спроса: льготную ипотеку, льготное автокредитование и автолизинг, поддержку системообразующих предприятий и МСБ, напоминает Михаил Задорнов. Эти программы были запущены как временные, впоследствии должна была произойти балансировка бюджета. «Однако в 2022 году после начала «спецоперации»* на Украине все льготные программы продляются и появляются новые — для поддержки авиации, судостроения, микроэлектроники и других приоритетных отраслей. На их поддержку в разной форме идет 4–4,5 трлн рублей в год. Таким образом, заметная часть экономики выведена из-под действия высокой ключевой ставки, а дельту закрывает бюджет», — говорит Задорнов. Иллюстрацией процесса могут служить растущие бюджетные траты на льготную ипотеку. «В 2024 году на субсидирование ставки власти планировали потратить 450 млрд рублей, а в октябре эту программу дофинансировали на 460 млрд. В 2025 году на эти цели заложено 1,4 трлн рублей, но с учетом ужесточения ДКП власти могут потратить больше, до 1,8–2 трлн рублей. Это нивелирует влияние ставки на покупателей жилья, застройщиков и банки», — приводит пример Задорнов.
Сочетание жесткой ДКП с мягкой бюджетной политикой нетипично для российской экономики. «И сейчас на поверхности это выглядит так, как будто Центральный банк и правительство — на разных полюсах. Это совсем не так», — подчеркивала Набиуллина. По ее словам, координация не нарушена, так как ЦБ через ДКП влияет на спрос, а бюджет финансирует структурную перестройку экономики и влияет на предложение через «расшивку узких мест» в инфраструктуре, технологиях и отдельных товарных рынках.
Снизить проинфляционное влияние бюджетного импульса и добиться снижения цен при жесткой ДКП возможно, считает Игорь Сафонов. «Здесь важна предсказуемость бюджетных расходов. Если будем понимать, какие расходы будут в следующие годы и как они сходятся к бюджетному правилу, тогда ЦБ приведет рано или поздно свою политику таргетирования инфляции в соответствие с ними. Если она будет непредсказуемой, тогда сложности сохранятся. Ведь в том же 2024 году ЦБ калибровал ДКП под одни параметры бюджета, а получил другие», — обращает внимание экономист.
Бюджетные расходы не просто увеличили доходы конкретных категорий граждан и бизнеса, но эти категории получили гораздо больший доступ к кредиту. Влияние «кредитного рычага» — один из факторов, который, по словам зампреда ЦБ Алексея Заботкина, регулятор недоучел. По оценкам ЦБ на ноябрь, кредит с 2022 года вырос на 15 трлн рублей в рознице и на 30 трлн рублей в корпоративном кредитовании.
Если бурный рост розничного кредитования во втором полугодии удалось погасить за счет роста ставки, ужесточения регулирования и завершения программы безадресной льготной ипотеки, то рост корпоративных займов остается проблемой. «Бизнес вынужден кредитоваться по любым условиям. В 2022 году в связи с уходом западных компаний российские компании стали занимать их ниши, импортозамещение и растущий спрос требовали инвестиций в расширение производства, отстройку новых логистических цепочек и схем расчетов, был также размещен большой госзаказ. Все эти проекты уже запущены, сейчас их никак не поставить на паузу», — подчеркивает директор Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Александр Широв.
Впрочем, те отрасли, которые менее завязаны на государственный спрос, действительно снизили кредитную активность. Значительная доля новых займов приходится на льготные программы, проектное финансирование и проекты с господдержкой, объяснял ЦБ. «Те, кто получает льготные кредиты, — избранные, за эти кредиты платят все остальные», — предупреждала Эльвира Набиуллина еще в конце 2023 года. Ситуация в корпоративном кредитовании стала одной из иллюстраций этого тезиса.
Нечувствительность к повышению ставки пока демонстрируют и инфляционные ожидания населения и бизнеса — один из важнейших маркеров их готовности наращивать спрос. Причина этого, по мнению экономиста Bloomberg Economics Александра Исакова, то, что инфляция находится выше цели уже продолжительное время. По мнению Михаила Задорнова, недочет в коммуникации ЦБ в том, что регулятор продолжает называть цель по инфляции 4%, «когда текущие условия — курс, индексация тарифов естественных монополий и ряд других факторов — не предполагают ее скорого достижения». Однако регулятор исключает повышение 4%-ного таргета, выбранного почти 10 лет назад. «Четыре процента — это предельный уровень цели по инфляции, который может рассматриваться как долгосрочная ценовая стабильность. В условиях экономики, которая больше, чем раньше, зависит от интенсивных инвестиций и доступности долгосрочного финансирования, задача низкой инфляции — необходимого условия умеренного уровня процентных ставок — приобретает еще большее значение», — объяснял зампред Банка России Алексей Заботкин.
Вредное лекарство
Критики текущей монетарной политики, в числе которых оказались некоторые крупные бизнесмены, считают возможным пожертвовать снижением инфляции ради сохранения экономического роста. Так, бенефициар «Северстали» Алексей Мордашов заявил, что экономика России может развиваться в условиях разумной инфляции. «Наверное, это беспрецедентная ситуация в современной мировой истории, когда ставка Центрального банка в 2,5 раза выше инфляции, а она не тормозится. Правильное ли это лекарство? Как бы лекарство не оказалось вреднее болезни», — предостерег он. А глава «Ростеха» Сергей Чемезов пожаловался, что вся прибыль предприятий «съедается процентами», и предположил, что, повышая ставку, ЦБ приведет экономику к стагфляции (когда стагнация или спад в динамике ВВП сопровождается высокой инфляцией).
«В чем точно можно согласиться с регулятором, так это в том, что при сохранении ключевой ставки на уровне 7,5% спрос в экономике и инфляция были бы выше. Но необходимо ли было повышать ключевую ставку до 20%+ и не несет ли это больше вреда для общественного благосостояния — в этом уверенности нет. А вот вариант стагфляции вполне возможен. В условиях кадровых и производственных ограничений на стороне предложения, с одной стороны, и на фоне высоких инфляционных ожиданий — с другой, рост цен может стать устойчивым и без роста экономики», — считает научный сотрудник лаборатории макроструктурного моделирования НИУ ВШЭ Григорий Жирнов.
ЦБ настаивает на том, что стагфляцию может вызвать не жесткая, а, напротив, излишне мягкая политика регулятора. Когда экономика достигает пределов производственных возможностей, но при этом продолжает стимулироваться спрос, весь этот стимул уходит в инфляцию. В свою очередь, идея того, что можно «купить дополнительный рост экономики за счет более высокой инфляции», несостоятельна, подчеркивал Алексей Заботкин. «Можно получить дополнительный процентный пункт ВВП в отдельно взятый год за счет того, что инфляция будет существенно выше, но вы не сможете удержать этот рост ВВП в будущем. Для того чтобы удерживать экономику в состоянии левитации, выше потенциала, надо иметь не просто высокую инфляцию — надо иметь ускоряющуюся инфляцию», — объяснял он.
Риск стагфляции сейчас не стоит переоценивать — нужно дождаться эффекта от повышения процентных ставок, говорит управляющий директор Газпромбанк Private Banking Егор Сусин. «То повышение ставок, которое происходило, еще не дошло до экономики. Только сейчас мы видим следствие того повышения, которое было в прошлом декабре», — считает он. «При всем наборе непростых вводных данных и высокой ставке экономика продолжит медленнее, но расти. А при политическом урегулировании будет еще и заметный рост активов», — считает Михаил Задорнов. В базовом сценарии даже при жесткой ДКП экономика России вырастет на 2%, в рисковом — рост будет не выше 1,5%, говорит Александр Широв.
Возможно, есть еще один побочный эффект от сверхжесткой политики ЦБ, который беспокоит бизнес, — проблемы с обслуживанием долга заемщиками. «Мы допускаем, что долгое существование в таких условиях может проявляться в реализации кредитного риска. Все виды риска, которые обычно присутствуют в стресс-тестах, могут реализоваться. Де-факто мы входим в этот пролив Дрейка между Антарктидой и Южной Америкой, который корабли стараются обычно избегать», — говорит первый зампред правления ВТБ Дмитрий Пьянов.
Чего ждать от 2025 года
Рынок должен поверить и понять, что ставка в реальном выражении будет высокой до тех пор, пока ЦБ не добьется своей цели по инфляции, говорит Егор Сусин. По его словам, исторический опыт показывает, что реальная ставка 8–10% (с учетом инфляции) на протяжении длительного периода вполне способна стабилизировать ситуацию с инфляцией. «Другое дело, что это, конечно, может сопровождаться ухудшением экономической динамики, что мы можем увидеть в следующем году», — добавляет он.
По оценке Александра Исакова из Bloomberg Economics, жесткий потолок для повышения ключевой ставки находится на уровне 25%. «Этот уровень будет соответствовать жесткости денежной политики в I квартале 2022 года с коррекцией на рост ставок в твердых валютах и будет достаточен для охлаждения экономики и снижения инфляционных ожиданий», — говорит он.
Замедление деловой активности и снижение инфляционного давления позволят начать снижать ключевую ставку во II квартале 2025 года, а общее снижение ставки в следующем году может составить порядка 5–7 п. п., и Банк России, скорее всего, будет столь же агрессивен при снижении ставки, как и при ее подъеме, чтобы не допустить избыточного охлаждения спроса, считает экономист. Чтобы сложился такой сценарий, достаточно трех условий: сохранения нефтяных цен, которые обеспечивали бы правительству порядка $10–12 млрд нефтегазовых доходов в месяц, стабильности общих параметров федерального бюджета на 2025 год и сохранения текущего уровня жесткости санкций на финансовый сектор, что позволит рублю оставаться в рамках тренда на номинальное ослабление в пределах 2–3% в год.
В связи с рисками для «мягкой посадки» экономики Банку России придется отслеживать реализацию кредитных рисков, следить за рисками финансовой стабильности и начать вовремя снижать ключевую ставку при замедлении инфляции, говорит Григорий Жирнов. Главный риск в такой конструкции — валютный курс, считает он. «Если курс не удастся стабилизировать, то даже при сокращении деловой активности инфляция и инфляционные ожидания могут остаться высокими. Такой сценарий выглядит наиболее негативным», — предупреждает эксперт. Сколько бы ни велось разговоров о том, что российский бизнес и население не ориентируются на доллар, для многих и твердая валюта, и мягкие валюты, к нему привязанные, — это инструмент сбережений, говорит Михаил Задорнов. «Его резкое ослабление станет серьезным психологическим фактором (экономика — это психология) в укреплении инфляционных ожиданий на 2025 год», — заключает он.
* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.