Последняя надежда критиков Банка России найти управу на независимый финансовый институт растаяла со словами: «Не ставкой единой жива экономика, но и предложением товаров на рынке прежде всего». Центробанк весь год ищет компромиссные решения, которые позволили бы сидеть на двух стульях: сдерживать инфляцию и не ограничивать экономический рост.
Судя по последним прогнозам, регулятор оказался даже слишком мягок, но сделал работу над ошибками и теперь даже немного пережестил. На последнем заседании он не стал повышать ключевую ставку, взяв паузу, чтобы оценить ситуацию, но базово необходимость долгого периода поддержания высоких ставок остается. «Фонтанка» узнала у экспертов, как это отразится на экономике и воплотятся ли в жизнь страшилки о рецессии и стагфляции в 2025 году.
ЦБ: рецессии не будет
Регулятор и сам признавал, что переходить к повышению ключевой ставки нужно было не в конце 2023 года, а раньше — еще с весны. Сейчас же, как следует из официальных прогнозов, экономика по итогам текущего года вырастет на 3,9-4% (то есть останется на уровне прошлого года или превысит его), инфляция выходит за пределы 9% при ориентире 8-8,5%. Получается, что экономика от высоких ставок ничего не потеряла, а ЦБ стал дальше от достижения цели в 4%. Если бы он ставил на первое место свои интересы, мог бы уже давно резко поднять ставку, условно, на 5-7 процентных пунктов и снизить инфляцию шоковой терапией, но не стал этого делать.
«Нам нужно снижать инфляцию, и инфляция пока не начала замедляться, и в этом году инфляция будет больше, чем в следующем году. К сожалению, но тормозной путь до нашей цели займет весь следующий год и даже прихватит 2026 год», — заявила председатель Банка России Эльвира Набиуллина на инвестиционном форуме ВТБ «Россия зовет!»
Тогда между ней и первым зампредом правления ВТБ Дмитрием Пьяновым, модерировавшем сессию, завязалась дискуссия. Он заявил, что, по оценке экономистов банка, достижение цели по инфляции в 4% и прогнозных темпов роста цен (4,5–5%) на 2025 год невозможно без рецессии. Набиуллина с этим не согласилась, отметив, что экономика будет расти за счет расширения ее потенциала. Под ним понимается лимит производственных возможностей.
«Если экономисты ВТБ по сути не верят в рост потенциала российской экономики, то сотрудники Центрального банка, экономисты Центрального банка верят, что потенциал экономики растет и будет расти в следующем году», — парировала она. Это, по ее мнению, должно произойти за счет масштабных инвестиций последних трех лет.
Аналитики: но есть нюанс
«К сожалению, никакой арбитр не может рассудить, кто прав. Давайте я вам на цифрах покажу, в чем есть проблема, — говорил Пьянов, отвечая на вопрос „Фонтанки“. — В макроэкономической теории устойчивая победа над инфляцией или сведение инфляции к таргету — в нашем случае это 4 % — возможны только при так называемом божественном или магическом совпадении. Это официальный макроэкономический термин, не мои афоризмы в очередной раз, а цитата из книжек. Что с чем должно совпасть? Должен совпасть спрос, на который влияет ключевая ставка, с потенциалом экономики».
Сейчас инфляция возникает из-за разрыва спроса и потенциала. Дельта составляет до 3% ВВП. Перед финансовыми властями стоит задача свести это значение к нулю, причем сделать это нужно быстро — к концу 2025 года, иначе инфляция не приблизится к цели.
«При этом нужно туда заложить какой-то рост потенциала экономики. Он исторически до СВО никогда не превышал 1,5% в год. Соответственно, если будет, как и в прошлые годы, — пусть 1,5%, пусть 2%, то будет разница между тремя и двумя [процентами], на которую должен уменьшиться спрос. Одно из мерил спроса — это внутренний валовой продукт нашей страны. Поэтому наши аналитики говорят: чтобы свести спрос с потенциалом, нужно обеспечить вплоть до 1% падения ВВП, а это, по сути, определение рецессии», — подчеркнул Пьянов.
Что касается контраргумента ЦБ, то в 2023–2024 годах действительно был огромный прирост инвестиций — больше, чем за все годы до февраля 2022 года. Но ряд этих инвестиций, например в выкуп производств у ушедших иностранных компаний, не способствуют росту потенциала. Он остается на прежнем уровне, если, конечно, новому собственнику не требуется еще и перезапускать производство. Поэтому может получиться ситуация, когда при больших инвестициях потенциал будет меньше, чем был до этого.
Как в сущности разрешится эта дилемма, 2025 год покажет на практике, считает зампред ВТБ. «[Пройти без рецессии] можно, — считает он, — если либо растянуть достижение цели, либо нарастить потенциал, если его будет не хватать».
Будет ли стагфляция
Рассуждая на эту же тему, первый министр экономики современной России и лидер партии «Гражданская инициатива» Андрей Нечаев отметил, что Центробанк доступными ему инструментами может воздействовать только на часть экономики. Поток бюджетных денег делает другую ее часть менее чувствительной к изменениям ключевой ставки и демпфирует усилия по сдерживанию инфляции. С другой стороны, какая-то часть бизнеса из-за того, что деньги становятся непосильно дорогими, действительно сворачивает свою активность.
«Мы не знаем, что было бы, если бы Центральный банк такую политику не вел. Его собственная логика, которую он неоднократно озвучивал: если бы мы не повышали ставку, инфляция была бы гораздо выше. Но насколько выше — никто сказать не может. Поэтому какой-то сдерживающий эффект манипулирование ставкой оказывает, но то, что мы в следующем году не выйдем на 4%, я в этом убежден на 99%», — сказал он «Фонтанке».
То, что рост экономики замедлится в следующем году, прописано в официальных прогнозах. У Минэка это 2,5%, у ЦБ традиционно меньше — 0,5-1,5%. «То есть это еще не стагфляция (сочетание роста цен и стагнации в экономике. — Прим. ред.), но уже мы к ней приближаемся, — говорит Нечаев. — Если не произойдет каких-то экстраординарных событий типа нажатия ядерной кнопки, которое кардинально поменяет всю ситуацию, или, наоборот, вдруг [СВО] прекратится, нас ждет барахтанье в болоте с темпами вокруг нуля».
По мнению главного экономиста и руководителя центра макроэкономического анализа Альфа-Банка Наталии Орловой, вероятность рецессии небольшая, поскольку в экономике есть большая защищенность благодаря бюджетному фактору, но к концу 2025 года такой риск может стать достаточно серьезным.
«Я не люблю использовать слово „стагфляция“. Давайте так: сценарий, что мы остаемся в повышенной инфляции, — базовый на 2025 год. Потому что уже понятно, что инфляция будет сильно отклонена от 4-процентной цели в 2025 году. К 4% процентам невозможно вернуться, если не будет какого-то дезинфляционного шока», — считает эксперт.
Даже к 5% вернуться уже трудно, следует из ожиданий аналитиков, которые собирал сам регулятор. Консенсус в том, что по итогам 2025 года темпы роста цен составят 6%, 2026-го — 4,5%, а к цели снизятся только в 2027 году.
Есть ли предел ключевой ставки
На вопрос о том, есть ли какой-то предельный уровень ставки, при котором экономика встанет, Наталия Орлова напоминает, что каждое решение ЦБ действует с лагом от 3 до 6 кварталов (9-18 месяцев). Следовательно, 20 декабря у регулятора была последняя возможность повлиять на инфляцию 2025 года. Следующие решения уже будут влиять на инфляцию 2026-го. Ближайшее назначено на 14 февраля.
«Действия Центрального банка определяют инфляцию на горизонте минимум трех кварталов. Почему это так? Потому что вот Центральный банк повышает ставку, а за три квартала могут случиться очень большие изменения. Может бюджет принять решение, что он будет дополнительные расходы финансировать. А может что-то пойти не так с ценой на нефть, будет девальвационный какой-то риск. А может быть, наоборот, будет дезинфляционный риск», — объясняет аналитик.
Поэтому, по ее мнению, нельзя говорить о какой-то предельной величине ключевой ставки, после которой наступит крах экономики. Если такая величина и существует, она непостоянна. Из сегодняшней точки на таймлайне кажется, что это 25%, сказала осторожно Орлова, но регулятор умеет удивлять.
«Мне кажется, что 25-я ставка достаточно высокая, чтобы купировать дополнительное разрастание инфляционных рисков, которые просматриваются на данный момент, поддержать привлекательность рублевых активов, охладить спрос в экономике. Но если что-то случится с ценой на нефть радикальное в следующие, например, несколько кварталов, эта ставка уже не будет достаточной», — объясняет она.
Без учета заседания 20 декабря прогнозы аналитиков такие: в ВТБ считают, что «ключ» не на пике и не ждут его снижения до 2026 года, в Сбере ожидают повышения до 25% в феврале и фиксацию этого значения до конца 2025 года.
«Любая компания выдержит один-два года повышенных ставок. Если она взяла кредит, то должна была моделировать эту ситуацию, — говорил Дмитрий Пьянов. — Соответственно, если мы, как предполагаем, в 2026 году будем иметь снижение ставок, то неважно, выдан кредит по фиксированной или плавающей ставке, будет возможность уменьшить процентную нагрузку. Поэтому ключевое — это прожить 2025 год без сильных потрясений. Дальше будет легче».