Кто подставил и спас рубль

Резкие скачки курса будут происходить и дальше — так теперь устроен наш валютный рынок. Но с макроэкономической точки зрения для паники нет причин, так как если оценивать нормальность курса с точки зрения всей истории нашей экономики, то с поправкой на инфляцию он вполне может быть в районе 100 рублей за доллар

Путешествие доллара к отметке 101 рубль и обратно произошло без видимых на то причин: нефть относительно дорогая, в геополитике без перемен.

На момент подготовки этого материала доллар опустился до 92 рублей — уровни начала июля и конца марта прошлого года. Теперь о внезапном скачке курса напоминает только ставка: регулятор 15 августа поднял ее внепланово и резко, на 3,5 б. п., до 12%. Повышение ставки — стандартная реакция ЦБ на курсовые движения (см. график 1), однако это практически не влияет на курс. Что не удивительно: ставка — инструмент воздействия не на него, а на спрос и предложение денег. Вот и на этот раз рубль после повышения ставки продолжал болтаться выше 96 рублей за доллар, пока не подключилась действительно тяжелая артиллерия: совещание на высшем уровне, на котором экспортеры пообещали продавать больше валютной выручки. В целом сегодняшнее устройство нашего валютного рынка таково, что экспортеры — самые крупные его игроки и если кто-то и может влиять на курс в краткосрочной перспективе, то только они.

Торговый дисбаланс

Главная и самая популярная версия происходящего падения рубля — импорт вернулся на уровень до СВО, выше 70 млрд долларов в квартал, а экспорт едва превысил 100 млрд долларов. Торговый баланс в первые два квартала этого года оказался на уровне 30 и 24 млрд долларов соответственно — годом ранее эти показатели были втрое выше.

Но дело не только в невысоких ценах на наши энергетические ресурсы и сжатии физических объемов их экспорта. Свою роль сыграл тот факт, что начиная с четвертого квартала прошлого года резко выросло отрицательное сальдо баланса услуг, то есть их импорт стал серьезно превышать экспорт. Отчасти это следствие некоторого оживления выездного туризма.

Плюс российские компании продолжают платить по внешним долгам и переводить за рубеж дивиденды в валюте. Это привело к серьезному сжатию счета текущих операций (см. график 2). Выплаты дивидендов почти завершены, а вот внешних долгов в ближайший год надо погасить еще на 90 млрд долларов (оценки СМИ).

Важно понимать, что динамика торгового баланса в чистом виде не оказывает влияния на курс доллара или евро, потому что сама структура баланса сильно изменилась. Так считает Павел Самиев, генеральный директор аналитического центра «БизнесДром». «Если мы посмотрим на структуру — какие там валюты, мы увидим, что нам не хватает долларов и евро, — объясняет Самиев. — Но при этом приходит избыточный объем рупий, которые невозможно потратить, они не конвертируются, не являются эквивалентом доллара».

Вопрос не в ухудшении платежного баланса, а в его структуре, соглашается Андрей Столяров, доцент кафедры инфраструктуры финансовых рынков ВШЭ. «Явное увеличение импорта при сокращении экспорта, конечно, влияет на ситуацию. Но что еще важно — это изменение валютной структуры экспорта», — отмечает Столяров. В итоге возникает странная ситуация, когда есть профицит торгового баланса, но его валютная структура может порождать дефицит долларов (спрос на импорт в основном в долларах).

Рубли тоже выросли в структуре торговли, и при этом они выросли в поступлениях от экспорта. Импорт оплатить рублями пропорционально Россия не может. «В целом у рубля в текущих условиях закрытости национальной экономики пока не находится достаточно крупных покупателей, что продолжает оказывать давление на российскую валюту наряду с продажей компаниями зарубежных активов и общей экономической неопределенностью», — подтверждает Елена Кожухова, аналитик ИК «Велес Капитал».

То есть, как это ни парадоксально, резкий скачок курса доллара и евро стал следствием дедолларизации нашей внешней торговли.

Но это могло бы объяснить ползучую девальвацию рубля, но никак не марш-бросок за отметку 100 рублей за доллар. Тем более что в августе нефть Brent подорожала, а дисконт к ней Urals еще сократился, что должно было бы, наоборот, укрепить рубль.

Еще одна версия ослабления рубля — выкуп брокерами замороженных в Euroclear облигаций и акций российских компаний (деньги при этом, естественно, уходят их иностранным владельцам). Представители Центробанка четко дали понять, если эта практика не прекратится, Банк России начнет применять жесткие санкции к таким участникам рынка вплоть до отзыва лицензии. Но это, опять-таки, не объясняет, почему рубль так сильно упал именно сейчас — выкуп замороженных активов идет уже больше года.

«Причин для роста курса доллара было сразу несколько, каждая не критичная, но они просто совпали по времени, — говорит Алексей Скородумов, председатель правления банка “Держава”. — Это и поток сделок по выкупу у нерезидентов замороженных активов, как ценных бумаг, так и бизнеса целиком. Это и отказ ряда иностранных банков проводить расчеты с Мосбиржей, что не позволило экспортерам перечислять выручку. И планы Минфина по выкупу валюты, и еще несколько неудачных мелочей».

Фрагменты рынка

Но главную причину происходящего надо искать на валютном рынке Мосбиржи. Для начала диспозиция.

С марта прошлого года структура нашего валютного рынка кардинально поменялась. До этого момента основными нетто-покупателями валюты выступали системно значимые кредитные организации (СЗКО; иначе говоря, крупнейшие банки), нетто-продавцами — прочие банки, а остальные игроки (физлица, нерезиденты и т. д.) играли несущественную роль. Но начиная с марта и с попадания большей части СЗКО под санкции все кардинально изменилось. Теперь крупнейшие банки, а в отдельные месяцы и ЦБ выступают нетто-продавцами валюты, стала более заметной роль нефинансовых компаний на рынке (они тоже в основном продают), нетто-покупатели — прочие банки и весь прошлый год — физлица (см. график 3). С весны этого года граждане покупать валюту практически перестали, а многие на пиках поспешили зафиксировать прибыль, продав ее.

Главную причину происходящего с курсом надо искать на валютном рынке Мосбиржи, структура которого за последние полтора года кардинально поменялась

Добавим к этому, что торговля валютными парами с долларом и особенно с евро сокращается, а с юанем быстро растет, что тоже плохо влияет на долларовую и евровую ликвидность.

Российский рынок по доллару и евро перестает быть свободным, как раньше, когда множество игроков на нем свободно продавали и покупали валюту, отмечает Денис Соловьев, генеральный директор SR Consulting, в прошлом замдиректора Национального депозитарного центра (НДЦ) Московской биржи и руководитель инвестиционного блока в Альфа-банке. «Рынок стал фрагментированным, с него ушли прежние основные игроки — крупнейшие банки и ЦБ, попавшие в SDN-лист и потерявшие вследствие этого возможность продавать и покупать валюту, — говорит финансист. — Остались лишь экспортеры, которые продают валютную выручку через Газпромбанк, и импортеры, покупающие валюту для своих нужд. При этом и долларовой экспортной выручки становится все меньше, так как уже 70% экспорта обслуживается в рублях и юанях. Раньше банки обеспечивали ликвидность и тем самым нивелировали разрывы в котировках (играли на арбитраже), теперь это делать некому».

В итоге в некоторые дни один игрок на валютном рынке обеспечивает 40% объема торгов, а пять игроков — 60%.

Результатом фрагментации стал и сильный разрыв в котировках на биржевом и внебиржевом рынке, и оскудение рынка производных на валюту, так как мало кто готов брать на себя риски, которые с высокой вероятностью реализуются, добавляет Соловьев.

Кстати, уход крупнейших банков с валютного рынка и его фрагментация объясняют любопытный феномен — комиссии за внесение наличной валюты для граждан. Казалось бы, если доллар и евро дорожают и они в дефиците, то банки должны приветствовать их внесение? А между тем комиссии на внесение валюты ввели Райффайзенбанк, Ситибанк, Экспобанк, БКС, Цифра Банк, «Интеза», «Ренессанс Кредит», Юникредит банк. Тинькофф-банк увеличил комиссию за внесение на свои счета долларов США и евро через банкоматы до 4%.

Проблема в том, что банки теперь не уверены, что смогут продать любой объем «недружественной» валюты, так как канал превращения нала в безнал и обратно больше не работает из-за всех санкций и ограничений.

Комиссии за зачисление наличной валюты объясняются переполненностью касс банков, говорит Скородумов. Превратить банкноту в безналичную валюту, которую можно инвестировать, банки уже не могут, а в сделках между банками по наличной валюте есть ограничения, установленные ЦБ РФ еще в марте‒апреле 2022 года. «Сложилась уникальная ситуация, когда наличный доллар стоил дешевле безналичного, — говорит Андрей Столяров. — У банков в связи с этим абсолютно нет интереса к приобретению наличных долларов, поскольку нет механизма их конвертации в безналичные. Наверное, возможно появление механизма по типу свопа с регулятором, который бы эту проблему решил».

Итак, крупнейшие банки выбиты с валютного рынка, а долларовой и евровой экспортной выручки все меньше. В такой ситуации любое неосторожное движение крупного игрока может повлиять на курс. Особенно если экспортерам и Минфину так хочется, чтобы рубль был послабее.

Явно какие-то крупные участники со спекулятивными целями (либо аккумулируя большой объем валюты) сильно влияли на рынок, считает Павел Самиев.

В пользу версии со, скажем так, неосторожными движениями рыночных игроков говорит и тот факт, что, по данным ЦБ, продажи валютной выручки экспортеры практически не придерживали. Так, в июле объем чистых продаж иностранной валюты крупнейшими экспортерами сократился относительно июня всего на 1,6%, по данным ЦБ — с 7 до 6,9 млрд долларов. А отношение чистых продаж валюты к валютной выручке крупнейших экспортеров (то есть без учета рублевой составляющей) в июне составило 84% (в мае с учетом корректировок — 88%). Это в принципе высокий уровень продажи. И на этом фоне особенно странно смотрится быстрое укрепление рубля после совещания у президента по вопросам валютного контроля.

Хватило обещаний

Совещание состоялось 16 августа, и в ходе него Минфин якобы должен был настаивать на серьезных мерах валютного контроля. Например, речь шла о том, чтобы заставить экспортеров продавать до 80% валютной выручки в течение 90 дней после ее получения (странная мера с учетом того, что сейчас они, если верить ЦБ, продают больше 80%), а также о запрете на выплаты дивидендов за рубеж включая дружественные страны, ограничении сделок с валютными свопами и снижении объема инвалюты, который экспортеры могут выводить из России. А по итогам встречи у президента вводить нормативы продажи экспортерами валютной выручки и ограничения на движение капитала не стали, экспортеры же просто пообещали продавать больше и еженедельно отчитываться о продаже валюты. И этого удивительным образом хватило, чтобы увести рубль к 92 за доллар.

Однако вопрос ограничения движения капитала не такой уж простой. С одной стороны, мы оказались в ситуации, когда отток практически неизбежен.

Уход крупнейших банков с валютного рынка и его фрагментация объясняют любопытный феномен — комиссии за внесение наличной валюты для граждан

«В целом опыт подпавших под санкции стран скорее негативен: если нет притока иностранного капитала, то неизбежен нетто-отток средств резидентов, вопрос только в скорости этого процесса», — поясняет Алексей Скородумов.

В 2022 году отток капитала, по оценкам аналитиков Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), достиг внушительных 243 млрд долларов, или 13,5% ВВП.

«Мы движемся к той же ситуации, в которой много лет живет Иран, уверен Денис Соловьев. — Там существует три параллельных курса реала (тумана): официальный, по которому валюту могут купить лишь импортеры для закупки особо важного импорта — лекарств, например; биржевой и рыночный (для населения и мелкого бизнеса). Разница между официальным и рыночным курсом может превышать шесть раз, как было в период беспорядков в Иране, когда официальный курс был 47 тысяч реалов за доллар, а рыночный доходил до 363,5 тысячи. Иранские коллеги, с которыми совсем недавно делегация Банка России обменялась опытом, уже прошли весь этот путь и пришли к единственному варианту — серьезному детализированному регулированию валютного рынка, причем точечному, когда для покупки валюты нужны основания, а продажа валюты также контролируется, как и курс, по которым совершаются сделки».

С другой стороны, большинство экономистов считает, что Россия должна оттягивать такое регулирование и тотальный валютный контроль как можно дольше, так как у нас не закрытая экономика. Именно благодаря открытости она быстро приспосабливается к новым обстоятельствам.

«Ограничение каналов вывода капитала приведет к тому, что встанет торговля, — предупреждает финансист. — Надо помнить, что нам до сих пор необходимо много что покупать в других странах — и многие из этих стран все еще предпочитают расчеты в долларах. Что касается контроля за выводом валюты физлицами, то, во-первых, это также чревато проблемами с импортом, так как ввозят его не только компании, но и граждане. Во-вторых, все, кто мог, уже все вывел за рубеж, и сейчас нарастают проблемы с комплаенсом выводимых из России средств — причем не с нашей стороны, а со стороны иностранных банков. Так, есть примеры, когда даже турецкие банки ограничивают выдачу средств со счета, куда россиянин переводит крупные суммы из России».

Исполнительный директор Института экономики роста им. Столыпина Антон Свириденко добавляет: во-первых, есть проблемы с взаимодействием с другими странами. Например, не получается с Индией использовать всю выручку в рупиях, что-то застревает при платежах. Во-вторых, иногда экспортерам действительно вообще невыгодно возвращать деньги в Россию. Транзакции проходят вне России, их не отследить и соответственно, не подвергнуть налогообложению.

Действительно, на днях появилась оценка, что российские экспортеры никак не могут получить 39 млрд долларов из индийских банков. По некоторым данным, есть проблемы с получением платежей от Ирана. Да, позиция России сейчас уязвима, но наши торговые партнеры не должны этим беззастенчиво пользоваться — возможно, вопросы неплатежей уже пора решать на политическом уровне.

Прижать импорт

«Эксперт» много раз писал, что у крепкого рубля есть важные плюсы, необходимые российской экономике в период перестройки всех процессов. Крепкая национальная валюта может стать основой для привлечения рабочих из других стран. Кроме того, падение курса приводит к росту издержек внутренней промышленности (см. «Сильных не бьют», № 17 за 2023 год). При условиях, что предприятие находится на начальном этапе — а таких сейчас много, в России вовсю идет импортозамещение: реализовывать инвестиционный проект, требующий много импортного оборудования, проще с крепкой национальной валютой.

Но что такое слабый и сильный рубль на самом деле?

Мы воспринимаем курс в абсолютных величинах: 30, 60 или 100 рублей за доллар, где 100 — это слишком слабый рубль. Но что, если попытаться оценить курс с учетом инфляции в России и в США?

Возьмем динамику курса с начала 2000 года — в тот момент он составлял 27 рублей за доллар. В следующие семь лет, до 2007 года включительно, наша инфляция колебалась в диапазоне от 9 до 20%, инфляция в США — в диапазоне от 1,6 до 4%. Средняя разница инфляции у нас и у них составляла 10,9 п. п. Если пересчитать с учетом этого курс рубля к доллару, то окажется, что к концу 2007 года он должен был составлять не 24,5, а 55 рублей. Собственно, тогда, накануне кризиса 2008 года, известный финансист Марк Мебиус писал, что в России рубль переукреплен и это сдерживает ее развитие. Точно такое же мнение высказывали экономисты и накануне кризиса 1998 года. Российская экономическая политика всегда была направлена на слишком сильные позиции рубля, что опиралось в течение длительного времени на логику МВФ в отношении развивающихся стран, иначе говоря, на логику доминирующего влияния иностранных инвестиций и экспорта для успеха экономического развития.

В следующем периоде, с 2010 по 2022 год, разница между средней российской и американской инфляцией составляла уже всего 5,3 п. п., и с учетом этого сейчас мы могли бы иметь курс в диапазоне 105‒110 рублей за доллар (диапазон возникает из-за точности оценок инфляции и момента выхода экономики из нестационарного состояния). Если рассуждать в такой логике, то 80‒90 рублей за доллар выглядят как умеренно крепкий курс. И в принципе, он у нас сейчас уже есть. Если экспортеры и обслуживающие их финансовые институты будут вести себя аккуратнее и не пугать общественность и бизнес резкими скачками курса, то все будет нормально.

Большинство экономистов считает, что Россия должна оттягивать такое регулирование и тотальный валютный контроль как можно дольше, так как у нас не закрытая экономика

Но самое главное, что активное импортозамещение в перспективе может способствовать не тактическому, случайному, а стратегическому фундаментальному укреплению рубля. На это и надо делать ставку. Механизм простой. До начала СВО наша экономика слишком сильно зависела от импорта — 21‒22% ВВП, тогда как нормальным уровнем надо было считать 15%. Сейчас с учетом санкций нам нужно уменьшить долю импорта в ВВП сильнее — скорее до 10‒12% ВВП (см. «А дальше — борьба и экономический рост», «Эксперт» № 9 за 2023 год). То есть наш импорт должен сократиться примерно на 15‒17 трлн рублей, это 163‒185 млрд долларов в год, примерно половина всего импорта (если считать и товары, и услуги). Что, в свою очередь, выведет в заметный плюс торговый баланс.

Для этого мало относительно крепкого рубля, нужна кропотливая работа по защите внутреннего рынка от импорта — разумеется, в тех сегментах, где отказ от импорта некритичен. К сожалению, российские бизнесмены могут рассказать сотни историй, как местные производства отодвигались с рынка, а предпочтение отдавалось где европейскому, где китайскому импорту. Так произошло, например, с новосибирской металлообрабатывающей компанией «Директа», производству которой нанес серьезный удар демпинг со стороны китайского импорта (см. «Четыре передела русского самореза», «Эксперт» № 37 за 2022 год). Таких историй множество, импортозамещающие производства до сих пор совершенно беззащитны перед китайскими аналогами. А ведь каждое производство тянет за собой производства в смежных сферах — соответственно, отдавая на откуп импорту что-то одно, мы лишаемся целого куста производств. Это вопрос и к ЦБ: ставкой в 12% он хочет остудить инфляцию, прикрутив спрос на кредиты, но это ударит именно по бизнесу, по развитию. Граждане обычно на фоне падения рубля стараются купить квартиру, автомобиль или бытовую технику, пусть и в кредит, справедливо ожидая роста цен и фиксируя тем самым цену для себя.

То, что ЦБ сделал со ставкой, могло бы сработать в прежней ситуации — если бы не было резкого изменения структуры по валютам и резкого сокращения валютного долга. Но если взять всю сумму факторов, решение ЦБ не окажет должного воздействия на ситуацию, считает Павел Самиев: «Могло бы оказать, будь повышение шоковым, как полтора года назад. Но какой ценой?»

«Как можно структурную перестройку приносить в жертву циклической политике, непонятно», — говорит Столяров. «Парадоксальная ситуация, особенно если учесть тезис ЦБ про “перегретую” экономику. В этой логике есть пропущенное звено: чтобы платежный спрос удовлетворить, нужен рост внутреннего предложения — на коротком горизонте импорт делает это быстрее, чем внутренний рынок. А для роста последнего нужны инвестиции и кредиты, которые были бы доступны. Получается, что повышение ставки борется не с перегревом, а с расширением производства», — подчеркивает Самиев.

Но защита внутренних производств от импорта — задача не ЦБ, а Минпромторга.