Ведущий игрок на рынке соцсетей.В отличие от многих других зарубежных рынков, в России отечественные онлайн-компании всегда были среди крупных игроков во многих категориях — социальных сетях, поисковых системах. Данная тенденция в 2022 г. только усилилась в результате как ужесточения регулирования, так и ухода с рынка некоторых глобальных компаний. У VK, таким образом, есть все возможности остаться ведущим игроком на российском рынке соцсетей. Компания управляет двумя: «ВКонтакте» (VK) и «Одноклассники» («ОК») с MAU в 78 млн чел. и 38 млн чел. соответственно на конец 3К22. Также у компании 12 млн активных клиентов, использующих ее образовательные платформы. По данным компании Mediascope на октябрь, VK была пятым по размеру онлайн-активом в РФ исходя из данных об аудитории за месяц и четвертым — исходя из дневного показателя после Yandex, Google и WhatsApp* . С января по октябрь ежедневная аудитория соцсети увеличилась на 13% до 52 млн пользователей (крупнейшая цифра по социальным сетям в чистом виде). Некоторые другие социальные сети показали улучшение аудиторных показателей (YouTube и Telegram), а TikTok, Facebook и Instagram** — отрицательную динамику. Месячный охват аудитории «ВКонтакте» составил 85% от всех российских интернет-пользователей, дневной охват составил 54% в сентябре. 64% пользователей соцсети заходят туда ежедневно и в среднем проводят там 42 минуты в день. Аудитория «Одноклассников» за 9М22 была относительно стабильной (20 млн чел. в день).
Концентрация на том, что получается лучше всего.В прошлом году компания провела ряд сделок слияний и поглощений, в результате чего сконцентрировалась на контенте и социальных сетях как приоритетных направлениях деятельности. Такие шаги укладывались в общую тенденцию на рынке, где игроки стали уходить от большой диверсификации и интенсивных инвестиций для закрепления доли рынка и развивать специализацию, концентрируясь на экономической эффективности в краткосрочной перспективе. Так, VK вышла из СП со Сбером, избавившись от участия в бизнесах в области доставки и райдшеринга. Взамен компания получила контроль над сервисом «Новости» и платформой «Дзен», что должно позволить VK укрепить контент-бизнес. Компания продолжит наращивать монетизацию благодаря большой базе подписчиков. Осенью VK сообщила о продаже своего игрового дивизиона My.Games за $642 млн. Мы приветствуем эту сделку: развитие сегмента было бы сейчас затруднено, в связи с тем что деятельность My.Games и клиентская база были сосредоточены не в России. Цена в текущих условиях выглядит также привлекательной.
Уход глобальных платформ как возможность для российских игроков.VK занимается рядом новых инициатив, в том числе в рамках замены глобальных платформ, покинувших российский рынок. Так, компания развивает «VK Клипы», «VK Звонки», RuStore (магазин мобильных приложений для ОС Android), сервис объявлений «Юла», услуги B2B (включая облачные сервисы) и гейминговую платформу «VK Play». Недавно VK сообщила об инвестициях в такие области, как производство цифрового контента, что должно создать новые потоки выручки и позволить монетизировать огромную базу пользователей.
У VK также 25%-ная доля в AliExpress Россия (AliExpress — это ведущий мультинациональный игрок e-commerce, в России в 2022 г. оказавшийся на четвертом месте среди других представителей сектора). Развитию новых инициатив, в связи с тем что некоторые призваны заменить зарубежные решения, могут помочь и регулирование, и прямая либо непрямая господдержка.
Реклама — ключевой источник выручки. Продажи онлайн-рекламы — сейчас основной источник выручки для VK. Так, в 2022 г. они принесли ей 56 млрд руб. или 58% от всех доходов, показав рост в 29% г/г. Пользовательские платежи за социальные сервисы (IVAS), включая выручку от продажи подарков или музыки в социальных сетях, покупок, совершаемых пользователями игр в соцсетях, составили 17% от всей выручки или 17 млрд руб., снизившись на 5% г/г. Продажи в сегменте «Образовательные технологии» составили 11 млрд руб. или 11% от совокупного показателя, также показав рост на 5% г/г. Прочие продажи принесли компании 13% выручки. Продажи в сегменте «Социальные сети и контентные сервисы» в 2022 г. составили 77% в выручке VK (за исключением выручки от My.Games), в сегменте «Образовательные технологии» — 12%; еще 6% пришлось на сегмент «Технологии для бизнеса» и 5% – на «Новые бизнес-направления» и прочее.
Структура выручки VK по сегментам (2022 г.)
Источник: данные компании
Лидерство в образовательных технологиях. VK — один из лидеров на российском рынке образовательных технологий, где компания занимает 12%. Она предоставляет услуги в этой области на нескольких платформах, включая GeekBrains, Skillbox, Skillfactory и Uchi.ru. В совокупности количество обучающихся на платформах VK в 3К22 выросло в 1,4 раза в годовом сопоставлении до 12 млн, число платящих пользователей на конец квартала составило 475 тыс. чел. (выросло в 1,7 раза в годовом сопоставлении). Количество новых обучающихся за квартал составило 677 тыс. чел., включая 5 тыс. платящих клиентов. Основные доходы в этом сегменте — от обучающихся. Весь российский рынок образовательных технологий, по данным SmartRanking, вырос в 3К22 на 22% г/г до 22 млрд руб. Сегмент VK в 3К22 показал положительный показатель EBITDA в 459 млн руб., что частично было связано с государственной поддержкой ИТ-сектора. Вместе с тем за 9М22 сегмент образовательных технологий VK все еще приносил убыток на уровне EBITDA (335 млн руб.). С нашей точки зрения, компания хорошо позиционирована, для того чтобы оставаться лидирующим игроком на рынке в долгосрочной перспективе, с учетом большой аудитории ее соцсетей — но рынок крайне фрагментирован.
Структура акционеров.Большинство голосующих акций VK контролируются через МФ Технологии структурами, имеющими отношение к Газпромбанку и Газпрому. Сама компания «МФ Технологии» при этом владеет лишь 5% в капитале VK. У китайских компаний Tencent и Alibaba Group — доли в 7% и 10% соответственно, 53% акций — в свободном обращении. В ноябре 2022 г. Prosus (кросс-холдинг по отношению к Naspers), второй крупнейший акционер VK на тот момент, вслед за списанием доли в марте 2022 г. отказался от своей доли в компании, составлявшей 25,9%, в пользу VK. Эти акции позднее были проданы «Сингулярити Лаб», контролируемой некоторыми топ-менеджерами VK, за 24,8 млрд руб.
Риски.Ключевой экономический риск, с нашей точки зрения, — окупаемость инвестиций в новые инициативы. Для экономически ощутимого масштаба и предоставления качественных услуг могут потребоваться большие ресурсы, что способно негативно повлиять на рентабельность в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Общая ситуация в экономике также может отрицательно сказаться на рекламном рынке, крайне чувствительном к темпам экономического роста, а значит, и на рекламной выручке компании. Также отметим, что VK зарегистрирована за рубежом (на Виргинских островах), а это тоже представляет угрозу в текущих условиях. При этом компания озвучила планы редомициляции в РФ, но сроки и условия пока непонятны. Менее значительные риски включают в себя рост расходов на персонал: сейчас большой спрос на ИТ-профессионалов во всех отраслях; также среди рисков — рост расходов на оборудование и его доступность, хотя мы считаем данные вопросы решаемыми
Волатильная рентабельность.Совокупная сегментная выручка VK за 2022 г. (исключая доходы от My.Games) выросла на 19% г/г до 98 млрд руб.; рост преимущественно обеспечили онлайн[1]реклама и, в меньшей степени, образовательные технологии. Вместе с тем скорректированный показатель EBITDA увеличился всего на 9% г/г до 20 млрд руб., что предполагает рентабельность по скорректированной EBITDA лишь в 20,4%. Показатель рентабельности в течение последних нескольких кварталов был крайне волатильным (9,6% в 1К22, 13,5% в 2К22, 30,6% в 3К22 и 15,2% в 4К22), что отражает и сезонность, и факторы, специфичные для прошедшего года.
После продажи My.Games сегмент социальных сетей и коммуникационных сервисов стал ключевым источником прибыли для компании. Так, за 2022 г. сегмент принес 25 млрд руб. скорректированной EBITDA, что предполагает рентабельность по скорректированной EBITDA в 33%, растущую в течение года на фоне увеличения выручки (в особенности рекламной). Сегменты «Образовательные технологии» и «Технологии для бизнеса» были едва прибыльными в 2022 г., за исключением 3К22, когда сегмент образования вышел в плюс благодаря мерам господдержки для ИТ-сектора. Сегмент «Новые бизнес-направления» в 2022 г. генерировал убыток. Крупнейшая статья операционных расходов VK — это затраты на персонал, которые за 2022 г. составили 38 млрд руб. или 47% от всех затрат. Вторая крупнейшая статья — вознаграждения агентам и партнерам (24 млрд руб. или 29%) и маркетинговые расходы (14 млрд руб. или 17%).
В дальнейшем мы ожидаем роста выручки VK среднегодовым темпом в 2023– 2026 гг. (CAGR) в 8% до 133 млрд руб. в 2026 г. (в том числе 81 млрд руб. от онлайн-рекламы, CAGR в 9%; 12 млрд руб. — от сегмента «Образовательные технологии», CAGR в 2%; 20 млрд руб. — от IVAS, GAGR в 5%). Прогнозируем некоторое давление на рентабельность и в дальнейшем — в связи с затратами на развитие и маркетинг новых продуктов и сервисов, которые, вероятно, увеличат расходы на персонал и маркетинговые расходы. Соответственно, по нашим оценкам, в совокупности операционные расходы станут расти в 2023– 2026 гг. среднегодовым темпом (CAGR) в 7% до 107 млрд руб. в 2026 г. со средней рентабельностью по EBITDA за период в 21,9% и скорректированной EBITDA 2026П в 32 млрд руб. (CAGR в 2023–2026 гг. в 12%).
Финансовое положение в целом устойчивое.По итогам 2022 г. чистый долг составлял 84 млрд руб. — адекватный уровень, если учесть средства, которые должны поступить от продажи My.Games(сделку мы считаем заключенной на привлекательных условиях) и от продажи акций, полученных от Prosus, компании «Сингулярити Лаб». С учетом этих корректировок чистый долг будет эквивалентен 1,0 от скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев. Кроме того, отмечаем, что компания постепенно разрешает возникшие в результате приостановки торгов на LSE сложности с конвертируемыми облигациями (правом на досрочное погашение). По состоянию на выход отчетности за 4К22 VK выкупила 66% конвертируемых облигаций в свободном обращении.
Оценка стоимости. Мы используем DCF-модель для определения целевой цены акций VK при WACC в 15,8% и темпе роста в постпрогнозный период в 6%. Мы получили справедливую стоимость ключевого бизнеса VK в 84 млрд руб., что предполагает EV/EBITDA 2022 в 4,2 и EV/EBITDA 2023П в 4,1, то есть наша оценка сравнительно консервативна. Мы корректируем чистый долг компании на сумму продажи My.Games. Так, мы оцениваем долю VK в AliExpress Россия и участие в прочих бизнесах в 35 млрд руб. на основе мультипликатора EV/GMV у Ozon и с применением 20%-ного дисконта с учетом более слабой позиции AER на рынке. Мы делаем корректировку на средства от сделки с Сингулярити Лаб по продаже акций, полученных от Prosus, вместе с тем применяя дисконт в 20% с учетом низкой прозрачности транзакции. В результате наша оценка справедливой стоимости собственного капитала — 99 млрд руб. или 438 руб. на акцию. Это выражается в целевой цене на горизонте 12 месяцев в 520 руб. за акцию, что предполагает 7%-ный потенциал роста с текущих уровней — ниже стоимости акционерного капитала, поэтому мы присваиваем акциям компании рейтинг «Держать».
Рынок онлайн-рекламы: неопределенность сейчас, но перспективы роста.Реклама вносит существенный вклад в выручку онлайн-медиа. Обычно стимулами для рекламного рынка выступают ожидания относительно экономики и тенденций в потреблении — это приводит к более быстрому падению или восстановлению этого рынка по сравнению с экономикой в целом. В 2022 г. российский рекламный рынок оказался под существенным давлением, поскольку экономическую неопределенность усугубил уход из России ряда глобальных производителей товаров повседневного спроса, которые традиционно были крупнейшими рекламодателями. В результате, по данным АКАР, совокупная рекламная выручка за 9М22 упала на 6% г/г до 380 млрд руб. В 2К22 отрицательное воздействие на показатель было самым мощным, снижение выручки составило 17%. Дополнительный спрос на рекламу могут создать российские производители, которые хотели бы предложить замену товарам или услугам, ранее поставлявшимся глобальными компаниями, ушедшими с рынка РФ: таким производителям нужно развивать собственные бренды. Вместе с тем с учетом крайне неопределенной ситуации на рынке влияние на спрос будет, скорее всего, ограниченным, и стимулов для развития брендов будет меньше. Многим таким компаниям недостает финансовых ресурсов, чтобы найти полноценную замену рекламным бюджетам глобальных лидеров отрасли.
Российский рынок рекламы
Источники: АКАР, ИБ Синара
АКАР, традиционно обеспечивающая наиболее точные оценки размера рынка, не представила разбивки по сегментам ни за 1П22, ни за 9М22, упомянув лишь, что динамика онлайн-сегмента в 3К22 оказалась на уровне «менее пессимистичных» ожиданий. Исходя из последних доступных данных, рынок онлайн-рекламы в России в 2021 г. составил 54% от всего рекламного рынка РФ или 313 млрд руб. На динамику сегмента сильно повлияло уменьшение рекламного инвентаря, поскольку многие глобальные платформы перестали работать в России или как минимум уменьшили возможности монетизации. Это стало основным катализатором роста для российских игроков, которые остались на рынке и получили выгоду от наращивания доли на нем. В результате и VK, и Yandex удалось существенно увеличить рекламную выручку в 2П22 и показать себя однозначно лучше рынка, который, скорее всего, либо стагнировал, либо снижался. Полагаем, такая тенденция преобладала и в начале этого года (и окажется доминирующей в первом квартале). В долгосрочной перспективе в нашей модели рекламный рынок представляет собой относительно стабильную долю ВВП, а онлайн-сегмент постепенно растет, занимая в 2026 г. 60% от всего рынка рекламы. Таким образом, мы ожидаем роста российского рекламного рынка в 2023–2026 гг. в номинальном выражении среднегодовым темпом в 9% (CAGR) до 781 млрд руб., а онлайн-сегмента — среднегодовым темпом в 11% (CAGR) до 470 млрд руб. за тот же период.