Название компании:TPG, Inc.
Индустрия:Прямые и венчурные инвестиции
Регион операций:глобальный (офисы и портфельные компании в 30 странах)
Штаб-квартира:Форт Уэрт, Техас, США
Год основания:1992
Количество сотрудников компании:912
ДатаIPO:12 января 2022 года, среда
Дата начала торгов:13 января 2022 года, четверг
Биржи:NASDAQ
Тикер:TPG
Диапазон размещения:$28.00 - $31.00
Выпуск:33,9 млн обыкновенных акций
Объём размещения:$1 млрд
Оценка компании:$9,1 млрд
Андеррайтеры:22 андеррайтера, включая J.P. Morgan; Goldman Sachs; Morgan Stanley; TPG Capital BD; BofA Securities
Инвестиции:$7,3 млрд от широкого круга инвесторов, включая China Life Trustees (Hong Kong)
Холдинг TPG Partners LLC является основным акционером инвестиционной группы Texas Pacific Group, его в 1992 году основали Дэвид Бондерман, Джеймс Коултер, работавшие в семейном инвестиционном фонде Роберта Басса, и Уильям Прайс III, работавший вице-президентом по стратегическому планированию General Electric. Название группы отражает тот факт, что первоначально она работала в Сан-Франциско. Среди наиболее известных первых сделок была сделка по LBO авиаперевозчика Continental Airlines. В настоящее время Дэвид Бондерман является председателем совета директоров компании. В качестве CEO компанию возглавляет Джон Винкельрид, который прежде трудился сопрезидентом Goldman Sachs. Компания позиционируется как один из крупнейших игроков рынка альтернативных инвестиций, то есть вложений в любые активы, за исключением акций, облигаций и валют.
Бизнес-модель
TPG Capital (ранее известная как Texas Pacific Group) специализируется в первую очередь на прямом и венчурном инвестировании, антикризисном кредитовании и финансируемом выкупе (LBO). Спектр индустрий, в которые инвестирует группа очень широк и включает TMT, новые технологии и материалы, промышленность, торговлю, здравоохранение и трэвел. Филиалы TPG работают в Азии и Южной Америке под брендами TPG Asia и Newbridge. IPO на NASDAQ проводит холдинговая структура TPG Partners LLC., являющаяся акционером TPG Capital. В ходе IPO эта структура будем перерегистрирована как TGP Inc. Вырученные средства в значительной степени пойдут на выкуп акций TPG Capital у других акционеров.
20 фондов, которыми управляет группа, в сумме привлекли более $50 млрд от инвестиционных партнёров, включающих пенсионные фонды, страховые компании, суверенные инвестиционные фонды и состоятельных частных лиц. Среди 912 сотрудников компании 320 являются специалистами по инвестированию и менеджменту. В совокупном портфеле фондов TPG – 280 компаний.
Рис.1. Динамика стоимости активов под управлением TPG
Как показывает приведенный в проспекте эмиссии рисунок, общая стоимость активов под управлением фондов, управляемых TPG, возросла с $60 млрд в 2016 году до $109 млрд в 2021 году, увеличиваясь в среднем на 13% в год.
Платформа компании включает пять направлений – стоимость ($52 млрд стоимости активов), рост ($22 млрд), недвижимость ($12,6 млрд), воздействие на окружающую среду и общество ($11,5 млрд) и специальные решения для рынка ($10,3 млрд). На стоимость ориентированы фонды TPG Capital, TPG Asia, TPG Healthcare Partners, на рост – TPG Tech Adjacecies ($3,8 млрд привлечены в 2018 году), TPG Growth, TPG Digital Media. Группа управляет фондами недвижимости TPG Real Estate Partners, TPG RE Finance Trust и Real Estate Thematic Advantage Core Plus. Кроме того, группа привлекает средства в бланоковые компании (SPAC), управляет частными и семейными фондами и инвестирует на фондовом рынке. В духе времени в 2021 году открыты "климатически ориентированный" TPG Rise Climate объемом $6 млрд, а также The Rise Funds и Evercare.
Среди крупнейших конкурентов TPG – публичные компании BlackRock (BLK) с капитализацией $140 млрд, BlackStone (NYSE:BX) с капитализацией $95 млрд и KKR (NYSE:KKR), которую оценивают в $44 млрд. Безусловно, инвесторы TPG вправе рассчитывать на достижение сопоставимой капитализации на обозримом горизонте или на обоюдно выгодное слияние с другим игроком, что является нередким событием на рынке альтернативных инвестиций.
Финансовые результаты компании
Выручка компании TPG, Inc. в 2020 году составила $2,1 млрд, что на 6,3% больше, чем годом ранее. Выручка за 9 месяцев 2021 года составила $3,9 млрд, и по итогам года следует ожидать более чем двукратного роста выручки по сравнению с 2020 годом.
На компенсации и бонусы в 2020 году было затрачено $522,7 млн, что на 10,7% меньше, чем годом ранее. Эти затраты в 2020 году составили 24,7% выручки. Годом ранее на их долю приходилось 29,4% выручки. При этом по другой статье компенсаций, привязанных к результатам, за 9 месяцев 2021 года отведено $2,0 млрд, в то время как в предыдущем году на это было потрачено $721 млн, что демонстрирует трудность прогнозирования этого раздела отчётности.
На общие и административные расходы 2020 году было потрачено $260,8 млн, что на 25% меньше, чем годом ранее. Доля общих и административных расходов в выручке составляет 12,3%. Годом ранее она составляла 17,4% выручки. Таким образом, доля затрат на общие и административные расходы в 2020 году уменьшилась на 29,4%. За 9 месяцев 2021 года по аналогичной статье израсходовано $182,9 млн.
Процентные выплаты в 2020 году выросли на 22,5% до $19 млн, а за 9 месяцев 2021 года этот показатель составил $15,3 млн. Доля этой статьи в 2020 году составила 0,8% выручки.
Чистая прибыльTPGза 9 месяцев 2021 года составила $1,3 млрд. За полный 2020 год по отчетности она составляла $1,4 млрд. Чистая рентабельность за 9 месяцев 2021 года составляет 33%. Объём обязательств TPG составляет $2,2 млрд. У компании $1,8 млрд наличных средств.
Планы по использованию привлечённых средств
Компания намерена привлечь благодаря IPO сумму объемом $775,1 млн при размещении по средней цене диапазона ($825,2 млн - в случае исполнения опциона андеррайтерами). Средства будут израсходованы следующим образом:
- $382,1 млн будут использованы для покупки ценных бумаг (“Common Units”) у других акционеров операционной компании TPG Operating Group, не включающих упомянутых ранее основателей и менеджеров TPG;
- $415,4 млн будут использованы для приобретения 14,7 млн вновь выпущенных ценных бумаг (“Common Units”) операционной компании TPG Operating Group по той же цене, по которой может быть исполнен опцион андеррайтеров в ходе IPO. Целью является обеспечение сохранения стоимости доли партнёров в операционной группе. Оставшаяся часть этой суммы может быть направлена на общие корпоративные расходы, включая оборотный капитал, операционные расходы и CAPEX. Часть средств может быть использована для поглощения компаний приобретения технологий, сервисов и компонент.
Факторы привлекательности
Под управлением 20 фондов группы TPG находится более $109 млрд, темпы прироста стоимости активов под управлением стабильно составляют 13%. Инвестиции хорошо диверсифицированы по широкому кругу индустрий и регионов. Офисы и портфельные компании группы работают в 30 странах.
Выручка TPG за 9 месяцев 2021 года составила $3,9 млрд, и по итогам следует ожидать более чем двукратного роста выручки по сравнению с 2020 годом.
Чистая прибыль за 9 месяцев 2021 года составила $1,3 млрд, а чистая рентабельность находится на уровне 33%.
На пятилетнем горизонте TPG способна удвоить капитализацию. Ближайшими ориентирами для TPG являются такие крупные публичные инвестиционные компании, как BlackStone (NYSE:BX) с капитализацией $95 млрд и KKR (NYSE:KKR) с капитализацией $44 млрд.
Основные риски
Риски компании изложены на 73 страницах проспекта эмиссии, мы кратко перечислим наиболее важные:
- Компания зависит от компетенций ключевых специалистов. Среди 912 сотрудников 320 являются экспертами по инвестированию и менеджменту, и их стоимость возрастает в связи с высокой конкуренцией на рынке. На компенсации и бонусы в 2020 году было затрачено $522,7 млн, на них регулярно приходится 25-30% выручки. При этом по другой статье компенсаций, привязанных к результатам, за 9 месяцев 2021 года дополнительно отведено $2 млрд.
- В качестве важнейшего риска компания указывает зависимость от топ-менеджеров, в числе которых председатель совета директоров Дэвид Бондерман и CEO Джон Винкельрид. Ранее сообщалось, что после того как Винкельрид оставил Goldman Sachs, чтобы возглавить TPG, его результаты уступали результатам другого сопрезидента (оба получили кресло в связи с уходом Генри Полсона на госслужбу). Не исключено, что Винкельрид осуществляет в основном технические функции под идейным руководством Бондермана. Учитывая возраст Бондермана (1941 год рождения) и его активную и разностороннюю деятельность, риск является существенным. Отметим, что компенсация визионерских и лидерских талантов топ-менеджмента и основателей обойдётся TPG в $1,4 млрд, которые компания рассчитывает получить в качестве налоговых вычетов после реорганизации.
- Отмечается рыночная тенденция на снижение компенсаций за управление активами, на чем настаивают и партнёры компании. Кроме того, партнёры компании вслед за регуляторами в США и ЕС стали более требовательны к влиянию инвестиционной политики на общество и требуют соответствия критериям ESG. Часть фондов формально может быть закрыта по решению инвестирующих партнёров.
- Благодаря двойной структуре акций, включающих акции класса A и B, 97% голосов акционерного собрания останутся у CEO и основателей.
- Компания намерена направить 85% будущих прибылей холдинга на дивиденды, однако отмечает, что прибыль холдинга зависит от прибыли операционных компаний, которыми владеет холдинг.
Детали IPO
Компания намерена разместить 33,90 млн обыкновенных акций на NASDAQ. Опцион на покупку, который компания предоставляет андеррайтерам, составляет 3,4 млн обыкновенных акций, при этом 1,8 млн акций андеррайтеры смогут приобрести у компании и 1,6 млн у продающего акционера, China Life Trustees.
У компании два класса обыкновенных акций: класс "A" и класс "B". На каждую акцию класса "A" приходится один голос акционерного собрания, а на акцию класса "B" - 10 голосов. После IPO компанией будет выпущено 69 млн акций класса "A" (72,4 млн, если андеррайтеры реализуют опцион) и 229,7 млн акций класса "B".
После IPO совокупное число бумаг составит 307 млн обыкновенных акций без учёта опциона андеррайтеров (307 млн - с учётом опциона).
В свободном обращении будет находиться 11% обыкновенных акций, а в случае исполнения опциона андеррайтерами - 12%.
После IPO контролировать компанию будут по-прежнему её основатели и топ-менеджмент. Сооснователи компании, Дэвид Бондерман и Джеймс Коултер, а также CEO Джон Винкельрид будут втроем владеть 229,6 млн акций класса "B" и контролировать 97% голосов акционерного собрания. Крупнейшим независимым от основателей институциональным акционером останется гонгконгский фонд China Life Trustees, который сохранит 3,4 млн акций класса "A".
Диапазон размещения составляет от $28 до $31 за акцию. Cредняя цена акции составляет $29,5.
Объём размещения находится в диапазоне от $949,2 млн до $1050,9 млн, в среднем составляя $1000 млн. В случае исполнения опциона андеррайтерами объём размещения увеличится и составит от $1044,4 млн до $1156,3 млн, в среднем - $1100,4 млн.
Оценка капитализации компании организаторами размещения составляет от $8,596 млрд до $9,517 млрд, в среднем - $9,056 млрд. C учётом опциона андеррайтеров капитализация группы возрастает и находится в пределах от $8,691 млрд до $9,622 млрд, в среднем - $9,156 млрд.
Как известно, выручка компании за 2020 год составила $2114.8 млн. Таким образом, организаторы размещения используют мультипликатор капитализации к выручке (P/Sales), составляющий 4,28.
Оценка капитализации компании
Для оценки капитализации компании воспользуемся мультипликаторами, характерными для направления инвестиционного менеджмента. Средний мультипликатор P/S для этого сектора составляет 4,69. Для сравнения укажем, что мультипликатор P/S компании KKR & Co, Inc. (NYSE:KKR) составляет 3,34, а мультипликатор P/S Blackstone Inc. (NYSE:BX) составляет 6,29.
С использованием среднего мультипликатора и выручки за последние отчётные 12 месяцев ($2,1 млрд) компанию TPG, Inc. можно оценить в $9,9 млрд, а стоимость акции - в $32,30, то есть на 9,49% выше, чем средняя оценка акции организаторами размещения.
Обсуждение перспективIPO
На предшествующей неделе фондовый рынок находился в относительно удрученном состоянии, но на столь крупное IPO, как размещение группы TPG, в ходе которого, вероятно, будет привлечено более $1 млрд, краткосрочные настроения влияют слабо. Отметим, однако, что СМИ активно обсуждают соглашение, согласно которому TPG должна будет выплатить владельцам класса акций "B" сумму в $1,44 млрд, то есть 85% налоговых вычетов, ожидаемые группой после реорганизации. Владельцами акций класса "B" являются сооснователи Дэвид Бондерман и Джеймс Коултер и CEO Джон Винкельрид. Добавим, что случае, если TPG не будет иметь достаточной суммы, владельцы акций класса B потребуют дополнительные 5% годовых, даже и в том случае, если продадут свои акции. Такую предосторожность связывают с имевшей недавно место конвертацией акций класса "B" в группах KKR и Apollo, которые стали публичными компании раньше.
Хотя прецеденты такого вознаграждения основателей существуют, и аналогичные бонусы получили руководители Blackstone, которая провела IPO в 2007 году, критики полагают, что справедливее распределять вычеты на всех акционеров. Отметим, что состояние Бондермана уже оценивается $4,5 млрд., и он является известным меценатом. Состояние Коултера оценивают в $2,6 млрд.
Группа TPG основана почти тридцать лет назад, то есть более чем вдвое старше типичного "единорога", который проводит IPO. Ей вряд ли стоит рассчитывать на симпатии новых поколений инвесторов. Основатели и менеджеры TPG, вероятно, сознательно противопоставляют себя стереотипу отчаянных, но политкорректных "парней из гаража", указывая, что медианный срок работы в компании руководителей проектов составляет 15 лет. Хуже того, Дэвид Бондерман три года назад отпустил неудачную шутку об увеличении объёма пустой болтовни в ответ на слова Арианны Хаффингтон о пользе от увеличения числа женщин в совете директоров. В итоге Бондерман потерял место в совете директоров Uber и добавил негативной перспективы в освещение имиджа инвесторов его поколения в СМИ. Возможно, отчасти из-за этого, освещение IPO группы TPG в прессе характеризуется значительной дозой критики.
Размещение организуют 22 андеррайтеров во главе с J.P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley и BofA Securities, включая и подразделение самой TPG, что укрепляет уверенность в благополучном привлечении в группу необходимой суммы.
Учитывая совокупность всех факторов мы ожидаем роста стоимости акции TPG, Inc. (TPG) к закрытию в первый день торгов на 10% по отношению к средней величине диапазона. Цена акции может вырасти до $32,45. Оценка капитализации компании при этом поднимется до $10 млрд.