Элитная квартира или доступное жилье? Американский Forbes рассказывает, как самые известные американские торговцы «мусорными» муниципальными облигациями разбогатели на калифорнийском кризисе доступного жилья
Среди калифорнийских застройщиков Джордан Мосс славится особым благородством. Его фирма Catalyst, расположенная в округе Марин неподалеку от Сан-Франциско, занимается реализацией программы доступного жилья — немаловажная задача для штата, в котором аренда небольших однокомнатных квартир обычно обходится жильцам более чем в $3000 в месяц, а арендная плата может ежегодно увеличиваться на десятки процентов.
«Я быстро пришел к выводу, что мой характер не подходит для такого бизнеса, где нужно годами ждать, чтобы узнать, получишь ли ты налоговые кредиты [на строительство доступного жилья], облигации и прочие ресурсы, необходимые, чтобы довести дело до конца», — говорит Мосс, бывший баскетболист Калифорнийского университета в Дэвисе.
В 2019 году он стал партнером группы талантливых финансистов и с тех пор приобрел 14 полностью арендованных роскошных многоквартирных домов в дорогих городах Калифорнии, таких как Сосалито, Ларкспер и Хантингтон-Бич. Более того, поскольку он обещает превратить эти здания в так называемое необходимое, или рабочее, жилье, его сделки были на 100% профинансированы за счет не облагаемых налогом муниципальных облигаций на сумму $2,5 млрд, в основном благодаря малоизвестной правительственной организации, которую он помог создать, — Калифорнийскому общественному жилищному агентству (CalCHA).
Компания Catalyst Мосса уже получила более $25 млн авансовых платежей по сделкам с квартирами, а за 30-40 лет должна заработать на сотни миллионов больше. Более 20 округов и городов Калифорнии зарегистрировались в CalCHA, в том числе элитный Менло Парк, Маунтин-Вью, Напа и Беркли. Мосс планирует купить еще дюжину жилых комплексов в 2022 году.
«Когда мы соединили все точки, нас озарило, — говорит Мосс, который недавно проводил для Forbes тур по одному из своих приобретений — зданию Serenity в городе Ларкспер с 342 квартирами, двумя бассейнами с морской водой и студией йоги. — Залог успеха и масштабирования — принадлежность государству».
Вот так выглядит самое невероятное новшество за десятилетия существования бизнеса по выпуску муниципальных облигаций. К облигациям на строительство доступного жилья, которые выпускают квазиправительственные учреждения вроде CalCHA, не применяются установленные штатом ограничения объема выпуска, что позволяет легко обходить бюрократические формальности, необходимые для финансирования на основе налоговых кредитов. С 2019 года были выпущены муниципальные облигации на сумму более $6 млрд, что позволило приобрести более 35 высококлассных многоквартирных зданий по головокружительным ценам.
Банкиры из фирм уровня Goldman Sachs и Jefferies, управляющие недвижимостью вроде Greystar, и престижные юридические фирмы купаются в многомиллионных гонорарах. Продавцы, такие как Equity Residential REIT и Lennar, получают отличные цены, а фонды муниципальных облигаций, жадные до прибыли, скупают не облагаемые налогом облигации с доходностью 3-5%, как только они выходят на рынок.
«Эти облигации свободны от калифорнийских налогов, и это огромное преимущество, поскольку они свободны и от федеральных налогов. Для лиц, к которым применяются самые высокие ставки, особенно калифорнийских инвесторов, это довольно приятно, — говорит Джон Миллер, руководитель подразделения муниципальных облигаций в фирме Nuveen, которая уже приобрела облигации примерно на $800 млн. — И это довольно красивые здания».
Не все в восторге от калифорнийского бума жилищных облигаций. Помимо высоких комиссий, эти сделки с высокой долей долгового финансирования зависят от оптимистичных прогнозов на 30 лет, в которых нет рецессий. Для городов и округов, которые в конечном счете будут владеть зданиями, это значит на десятилетия лишиться миллионных доходов от налогов на недвижимость. И неизвестно, компенсируют ли когда-нибудь скромные скидки, которые предлагают арендаторам со средним доходом, потерянный доход от налогов.
«Это как получить небольшую скидку на Ferrari и называть ее доступным автомобилем», — говорит Мэтт Шварц, президент организации California Housing Partnership, которая выступает в поддержку доступного жилья.
Эти сделки — творение небольшой группы финансистов из Северной Калифорнии, которые стоят также за самым неоднозначным игроком рынка, Управлением государственных финансов Висконсина (PFA). За последние 11 лет PFA, у которого есть лишь номинальная штаб-квартира в Мэдисоне и которым управляют те же финансисты, что и CalCHA, выпустило сотни облигаций в 44 штатах для организаций, начиная от домов престарелых в Северной Каролине и заканчивая зоопарком в Алабаме, торговым центром American Dream в Нью-Джерси и центрами протонной терапии в пяти штатах. По данным Municipal Market Analytics, у висконсинского PFA худшие показатели по выполнению обязательств, чем у любого другого муниципального эмитента. PFA яростно оспаривает это заявление и утверждает, что его деятельность способствует социальному и экономическому развитию городов.
Томас Доу, президент Municipal Market Analytics, возражает: «Если вы хотите провести сделку с облигациями, позвоните в PFA в Висконсине. Они никому не отказывают».
На рынке муниципальных облигаций инновации внедряются медленно. Несмотря на то что его история началась еще в 1812 году с финансирования строительства канала Эри, общий объем рынка составляет всего $4 трлн по сравнению с $11 трлн у корпоративных облигаций. Считается, что у муниципальных облигаций должна быть высокая цель. Они не облагаются налогом, потому что их функция — финансировать жизненно необходимую государственную инфраструктуру (например, дороги, больницы и аэропорты) и доступное жилье.
Поскольку многим мелким городам не хватает навыков, чтобы выпускать собственные акции, некоторые штаты приняли закон о так называемом совместном исполнении полномочий. Это позволяет округам и городам объединяться для создания правительственной организации, известной как орган совместных полномочий (JPA), что на практике означает передачу полномочий по выпуску акций частным финансистам. В отличие от традиционных эмитентов, таких как Жилищное управление Нью-Йорка, где работает более 450 сотрудников, совместные ведомства — это часто компании-однодневки, которыми управляют несколько финансистов и юристов.
Одно из старейших и самых плодовитых JPA — это ведомство штата Калифорния по вопросам муниципального развития (CSCDA). Оно было основано в 1988 году при участии двух бывших чиновников округа Аламеда, Стивена Хэмилла и Джерри Берка, которые создали частную консалтинговую фирму HB Capital Resources. В CSCDA входит более 530 калифорнийских округов и городов. С момента основания организация привлекла более $65 млрд посредством 1700 выпусков облигаций на финансирование всевозможных проектов — от чартерных школ до водоочистительных станций.
В 2004 году HB Capital обратилась к парламенту Калифорнии с просьбой разрешить CSCDA финансировать проекты за пределами штата. Прошение было отклонено. Поэтому Хэмилл и Берк пошли дальше и в 2010 году убедили парламент Висконсина основать Публичное финансовое ведомство, чтобы выпускать кондуктивные облигации, как облагаемые налогом, так и нет, по всей стране.
Вашей чартерной школе, дому престарелых, сети радиостанций, гостинице или другому полезному проекту требуется дешевый капитал? Просто зайдите на сайт PFA и выберите один из доступных вариантов: некоммерческие организации категории 501(c)(3), доступное многоквартирное жилье, производство, переработка отходов, общественный транспорт... Затем заполните заявку и подождите. По данным Refinitiv, с тех пор как PFA начало выпускать облигации в конце 2010 года, оно провело 464 выпуска почти на $13 млрд. За последние три года менее 1% проектов находились в Висконсине.
Многие сделки PFA попадают в категорию «мусорных» облигаций: они часто не имеют рейтингов S&P или Moody’s и предлагают не облагаемые налогом купоны по ставке до 10%. Многие займы были честно выплачены владельцам облигаций, но некоторые закончились катастрофой. В 2015 году бывший продавец облигаций по имени Виктор Фариас заполнил пятистраничную заявку PFA и сумел получить $10,8 млн под выпуск налогооблагаемых облигаций со ставкой 8% на финансирование своего стартапа Integrity Aviation Finance со штаб-квартирой в Берне, штат Техас. Фариас обещал, что его компании будет покупать коммерческие самолеты по сниженной цене, восстанавливать их и сдавать в аренду крупным авиалиниям. PFA не запрашивало отчеты аудиторов или исследования реалистичности бизнес-модели до выпуска облигаций.
Сегодня эти облигации почти ничего не стоят. Согласно жалобе Комиссии по ценным бумагам и биржам, Фариас строил финансовую пирамиду. Помимо облигаций на $11 млн, которые он продал через PFA и брокера National Alliance Securities из техасского Остина, он привлек $14 млн под векселя со ставкой 12% преимущественно от полицейских и спасателей в отставке в Сан-Антонио. Недавно Фариас был приговорен к 11 годам заключения в федеральной тюрьме.
В числе других проблемных выпусков облигаций PFA — необлагаемые налогом муниципальные облигации по ставке 10% на $43 млн для финансирования восьми домов престарелых в Джорджии и Северной Каролине, сеть магазинов Goodwill в Неваде, финансируемая за счет не облагаемого налогом займа в $22 млн, колледж остеопатии в Миннеаполисе, который так и не открылся, и морская академия в Палм-Бич.
Независимые центры протонной терапии — новый источник сделок с облигациями для PFA Висконсина. С 2017 года они профинансировали приобретение не менее пяти онкологических центров по всей стране, выпустив не облагаемые налогом облигации на сумму свыше $700 млн и ставками от 6% до 8,75%.
Все они в сложном финансовом положении. Некоторые их проблемы вызваны пандемией. Юрист PFA Эндрю Филлипс говорит: «Облигации, выпущенные в подавляющем большинстве проектов PFA, в том числе для центров протонной терапии, которые лечат пациентов со всей страны, подкреплены гарантиями финансовых учреждений и экономическими исследованиями и продаются институциональным инвесторам». Тем не менее некоторые из них, возможно, никогда не восстановятся от последствий крупных долгов и высоких процентных ставок.
Центр протонной терапии в Мэриленде, который сотрудничал с PFA, понес убытки в размере $20 млн при выручке $29 млн за первые девять месяцев этого 2021 года. Почти все убытки связаны с расходами на обслуживание долга, включая комиссии PFA. Время на покрытие операционных расходов для них составляет всего 12 дней, тогда как до сделки с PFA у организации было 120 дней.
За пределами рынка муниципальных облигаций мало кто знает Майкла ЛаПьерра и Скотта Карпера, финансистов-волшебников, создавших PFA в Висконсине. Партнеры неоднократно отказывались дать интервью Forbes. Оба научились основам ремесла в CSCDA под руководством Хэмилла и Берка из HB Capital. В 2014 году, после того, как сделки PFA начали критиковать в прессе, ЛаПьерр переехал в Уолнат-Крик и при поддержке HB Capital основал GPM Municipals, забрав с собой контракт с висконсинским PFA. HB Capital продолжила управлять CSCDA, которая специализировалась на Калифорнии, а в 2015 году ЛаПьерр создал собственное калифорнийское совместное ведомство, названное «Калифорнийское публичное финансовое ведомство». До сих пор CalPFA провело 34 выпуска облигаций на $1,3 млрд.
Калифорнийская золотая лихорадка вокруг доступного жилья может стать самым прибыльным маневром в карьере ЛаПьерра и Карпера. CalCHA называет свои сделки с элитными и доступными многоквартирными зданиями «необходимыми» жилищными облигациями. Бывшие коллеги ЛаПьерра и Карпера в CSCDA выпускают облигации еще быстрее и называют свои сделки с «рабочим» жильем «социальными» облигациями, что подтверждает исследовательская фирма Sustainalytics, которая специализируется на вопросах корпоративной ответственности. До сих пор CSCDA при поддержке застройщика Waterford Property из Ньюпорт-бич и других провела 19 сделок с облигациями почти на $3 млрд, тогда как CalCHA выпустила облигации более чем на $2 млрд для финансирования 14 многоквартирных зданий.
Все сделки очень похожи. После того как частный девелопер и его партнер-JPA находят многоквартирный объект для приобретения, питч для местных политиков выглядит примерно так: около трети квартир будут сданы людям, которые зарабатывают не более 80% от среднего медианного дохода в этой местности, а остальные достанутся тем, кто зарабатывает от 81% до 120% от среднего медианного дохода. Стоимость аренды квартир будет ограничена суммой в 30-35% от дохода домохозяйства, причем ежегодно она может увеличиваться максимум на 4%. Никого из нынешних арендаторов, которые платят рыночную арендную плату за эти полностью занятые квартиры, не вынудят переселяться.
И несмотря на то, что местные власти становятся бенефициарными собственниками этих зданий, сделку позиционируют как обязательство, не требующее денежных вложений, не подразумевающее ответственности за облигации и не расходующее драгоценные налоговые кредиты. JPA и застройщик решают все вопросы — от распределения средств до управления объектами. А экономические исследования всегда содержат целые страницы заверений в том, что арендная плата легко покроет задолженность. Подвох в том, что город или округ (и местные школы) будет вынужден отказаться от дохода от налогов на недвижимость. Не беспокойтесь, говорят торговцы облигациями: города окажутся в выигрыше, потому что через 15 лет муниципалитет вправе продать здание.
«Если посмотреть на рост стоимости недвижимости в Калифорнии на протяжении многих десятилетий, можно выбрать любой исторический период, — утверждает Мосс. — Цены движутся только в одном направлении».
Такие оптимистичные прогнозы ведут к сделкам с высокой долей заемного капитала. В феврале 2021 года CSCDA от имени города Анахайм приобрела комплекс Parallel, который включал в себя 386 квартир и удобства вроде SPA, станции для купания домашних животных и баскетбольного корта. Продавец, зарегистрированный на Нью-Йоркской бирже как инвестиционный траст недвижимости UDR, построил здание в 2018 году и продал его CSCDA при заполненности на 95% за $156 млн, получив $51 млн чистой прибыли. В рамках сделки Goldman Sachs гарантировал размещение муниципальных акций на $181 млн, увеличив задолженность на $25 млн.
Откуда берется дополнительный долг? Одна из причин — щедрые комиссии. Goldman, совет по облигациям Orrick, Herrington & Sutcliffe и CSCDA получили авансом $5,6 млн. Застройщик Waterford Property, ответственный за проведение сделки, сразу же получил комиссию «за администрирование проекта» в размере $2 млн и будет руководить управляющим объекта, Greystar, который заработает не менее $144 000 в год. Кроме того, Waterford получил $5 млн в рамках второстепенного займа, который должен приносить не облагаемые налогом процентные платежи по ставке 10% ($500 000 в год) до тех пор, пока 35-летние облигации не будут погашены. Требования к доходам от муниципальных облигаций запрещают использование какого-либо акционерного капитала, поэтому второстепенный долг Waterford или облигации класса B, которые не могут быть погашены, пока не выплачен долг по остальным облигациям, это изящное решение, своего рода привилегированные акции.
Комиссии на этом не заканчиваются. Waterford имеет право еще на $200 000 в год, причем сумма ежегодно увеличивается на 3% в течение 30 лет. В общей сложности это $9,8 млн. CSCDA тоже не уходит с пустыми руками: организация рассчитывает на $271 515 в год. За 30 лет набирается более $8 млн.
И это лишь одна сделка с облигациями для одного многоквартирного здания. Согласно анализу документации, проведенному Forbes, CSCDA заработает не менее $135 млн на регулярных комиссиях, если 19 сделок с облигациями достигнут срока погашения. До сих пор CalCHA, которой управляют те же люди, что и PFA в Висконсине, завершила 14 сделок. Это молодое JPA получит не меньше $87 млн.
Компания Catalyst Мосса может оказаться еще успешнее. За последние два с половиной года она получила $27 млн авансом с 14 сделок с CalCHA и Калифорнийским ведомством по вопросам муниципальных финансов. Регулярные комиссии и процентные платежи могут добавить свыше $350 млн. Waterford, которая спонсировала не менее восьми сделок с участием CSCDA, получила около $18 млн и может заработать более $260 млн за время действия облигаций.
«В этом мире не бывает рецессий, не бывает внезапных операционных или реабилитационных расходов, — говорит Джин Слейтер, председатель консалтинговой фирмы CSG Advisors, которая проанализировала предложения JPA для нескольких калифорнийских муниципалитетов. — Они предполагают, что доход от аренды будет только расти теми же темпами, что и операционные расходы».
«Исторически ставка капитализации для большинства многоквартирных объектов в Калифорнии составляла в среднем 5% или выше, — добавляет он, подразумевая соотношение чистого годового операционного дохода и рыночной стоимости. — С 1989 года по 1990-й ставки капитализации понизились до двузначных значений. Тогда начались катастрофы и многочисленные дефолты. Это произошло вновь в 2006 году. Сделка с облигациями, которую я изучал на прошлой неделе, предполагала ставку капитализации 3,25%, то есть эти квартиры покупают по цене в 33 раза выше чистого операционного дохода. Исторически это верхний сегмент рынка».
Главный вопрос ко всем этим жилищным сделкам: помогут ли они добиться реальных изменений в Калифорнии, где семьи со средним доходом действительно переживают кризис доступного жилья?
«Позволяет ли эта программа добиться изменений? Несомненно, — говорит Джон Пенковер, управляющий директор CSCDA и бывший сотрудник HB Capital. Он говорит, что с мая 65 квартир в одном из его зданий на Лонг-Бич, где живут люди со средним доходом, сменили арендаторов. — Люди покидают Калифорнию и больше не могут позволить себе тут жить. Это самый экономичный инновационный способ снизить стоимость аренды для этой демографической группы».
Критики утверждают, что сокращение арендной платы оказалось незначительным, поскольку сделки с участием JPA используют неконвенциональные способы измерения среднего медианного дохода и доступного уровня арендной платы. Например, по условиям сделок с доступным жильем, которые одобрило федеральное Министерство жилищного строительства и городского развития, арендная плата должна составлять 30% от среднего медианного дохода. Сделки JPA с доступным жильем часто используют показатель 35% и исключают коммунальные расходы.
В феврале муниципалитет Лонг-Бич попросил консалтинговую фирму HR&A проанализировать сделку с облигациями с участием CSCDA на сумму $135,7 млн, по итогам которой предполагалось приобретение Oceanaire, элитного здания с 216 квартирами и такими люксовыми удобствами, как термостаты с Wi-Fi, встроенные USB-хабы и профессиональные кухни. Анализ HR&A показал, что на основе расчетов CSCDA самая дешевая студия в Oceanaire для человека с доходом менее 80% от регионального медианного дохода должна стоить $1841 в месяц, тогда как при стандартном подходе Министерства жилищного строительства и городского развития цена должна была составить $1489. В действительности управляющая компания Greystar сейчас рекламирует студии в Oceanaire по цене от $2351, что выше местной рыночной цены.
Местные власти не могут настаивать на том, чтобы эти квартиры сдавали арендаторам с медианным доходом. Согласно документам к облигациям, от спонсоров требуется лишь «приложить все усилия» для привлечения арендаторов со средним доходом. Есть пункт и о том, что, если совет по облигациям решит, что эти требования к доступности не нужны для того, чтобы облигации по-прежнему не облагались налогом, они могут быть в любое время отменены.
«Практически во всех случаях мы обнаружили, что сокращение налогов на недвижимость было намного больше, чем сокращение арендной платы», — говорит Слейтер.
В комплексе Serenity в Ларкспере, для которого в январе 2020 года CalCHA выпустила облигации на $220 млн через Jefferies, доход от аренды сократился на $1,7 в год с 2019 года. Однако Serenity больше не платит ежегодно по $3 млн налога на недвижимость. Если бы здание купило частное лицо, а не CalCHA, его новая, более высокая оценочная стоимость привела бы к гораздо более высоким налогам. С финансовой точки зрения Serenity в очень сложном положении. Со сделки с CalCHA его налоговое бремя выросло почти втрое за счет процентных платежей и регулярных комиссий (включая $873 000 в пользу Catalyst) и превысило $9 млн. Комплекс сообщил о чистых убытках в размере $6,7 млн за год по сентябрь 2021 года, тогда как до размещения облигаций убытки составляли $3,7 млн.
Сколько стоит аренда в Serenity? Несмотря на сокращения и опубликованный средний размер арендной платы в $2695, Greystar, который ежегодно получает за свои услуги более $160 000, рекламирует квартиры по цене от $3368 до $4038 в месяц.
Мосс признает, что арендная плата в Serenity высока. «Простая математика показывает, что, если взять 80% [среднего медианного дохода] в округе Марин, молодому человеку без семьи, например молодому учителю, который зарабатывает $50 000, придется тратить на аренду примерно две трети своего дохода».
Поэтому Мосс создал собственную некоммерческую организацию, Фонд необходимого жилья, чтобы предоставлять субсидии местным школьным учителям, которые хотят жить в доступном жилье, финансируемом за счет муниципальных облигаций. «Мы финансируем проект из корпоративной прибыли Catalyst», — с гордостью говорит Мосс, сидя на террасе демоквартиры в Serenity.
Он менее охотно говорит о других способах использовать прибыль Catalyst: с помощью нее сейчас финансируют его первую сделку с облигациями для доступного жилья с CalCHA. Облигации были выпущены в апреле 2019 года для многоквартирного здания Annadel в винном регионе Калифорнии Санта-Роза. Спустя чуть более года после займа на $194 млн чистый операционный доход Annadel отставал от расходов на обслуживание долга. «Заполненность остается относительно стабильной, однако доход от аренды оказался ниже, чем ожидалось», — сообщила CalCHA держателям облигаций в конце сентября, когда уведомляла их о возможной реструктуризации. Предположительно, причиной стали «операционные сложности и ужесточение законодательства».
Чтобы не трогать резервный фонд выпуска облигаций, Мосс был вынужден за последние 14 месяцев трижды вливать капитал на общую сумму $1,3 млн в обмен на «вексели» с годовой ставкой 10%.
Разумное решение. Как отлично известно Моссу и его друзьям из CalCHA, скандальный отказ от своих обязательств мог бы подорвать их планы по спонсированию еще более выгодных сделок с облигациями в десятках калифорнийских городов — а скоро и по соседству с вами.
Перевод Натальи Балабанцевой