Компания "РусГидро" представила результаты за 2020 г. и 4К20 по МСФО. Хотя EBITDA за 4К20 немного превысила наши ожидания, чистая прибыль за 2020 г. оказалась несколько ниже из-за более высокого, чем ожидалось, уровня списаний справедливой стоимости дальневосточных активов. Несмотря на это отставание от прогнозов, представленная чистая прибыль за 2020 г. означает, что дивидендная доходность за прошлый год может составить около 6,6%. При этом существует высокая вероятность ее дальнейшего роста в ближайшие годы. Мы учли результаты в наших прогнозах, вследствие чего повысили целевую цену до 0,95 руб. за акцию и подтвердили рекомендацию на уровне "ЛУЧШЕ РЫНКА".
Результаты за 4К20 по МСФО: EBITDA чуть выше ожиданий благодаря опережающему росту показателей дальневосточного сегмента. Результаты за 4К20 указывают на заметный рост EBITDA (+10% г/г до 29,7 млрд руб.) за счет показателей дальневосточного сегмента (+41% г/г) и сегмента гидрогенерации (+3% г/г), что было частично нивелировано снижением в сбытовом сегменте. EBITDA за 4К20 незначительно превысила наши ожидания (на 4%), главным образом благодаря опережающей динамике дальневосточного сегмента (Таблицы 1, 2).
Чистая прибыль ниже ожиданий, т. к. списания превысили прогнозы. Несмотря на более высокую, чем ожидалось, EBITDA, чистая прибыль за 2020 г. (46,6 млрд руб.) оказалась ниже наших ожиданий из-за увеличения списания по справедливой стоимости дальневосточных активов, которые не получают регуляторную поддержку по аналогии с договорами о предоставлении мощности (ДПМ). В итоге объем списаний стоимости основных средств составил ~27 млрд руб., в то время как компания ожидала его на уровне ~20 млрд руб.
Предполагаемая дивидендная доходность за 2020 г. составляет ~6,6%; имеется потенциал роста в ближайшие годы. Представленная чистая прибыль и подтверждение целевого коэффициента дивидендных выплат на уровне 50% чистой прибыли по МСФО означают, что дивиденд за 2020 г. может составить 0,053 руб. за акцию, а дивидендная доходность – около 6,6%. Мы видим потенциал дальнейшего роста дивиденда на акцию, т. к. объем списаний, вероятно, существенно уменьшится в 2021–2022 гг., потому что строительство новых мощностей, которые не получают поддержку в рамках ДПМ, было завершено в 2020 г. Компания не ожидает значительных списаний в эти годы.
Прогнозы капвложений подтверждены, неопределенность вокруг модернизации сохраняется. Компания не скорректировала ранее представленный прогноз капвложений на 2020–2025 гг., несмотря на то что капвложения за 2020 г. оказались существенно (на ~25%) ниже прогнозов компании (после поправки на НДС). Вместе с тем менеджмент РусГидро подтверждает, что фактический уровень капвложений в ближайшие годы может быть ниже консервативных прогнозов компании. Неопределенность вокруг экономических параметров инвестиций в новые мощности на Дальнем Востоке в рамках модернизации не устранена. Мы попрежнему не учитываем влияние программы модернизации на прогнозы капвложений и показатели отчета о прибылях и убытках, т. к. ключевые экономические и регуляторные параметры программы еще не утверждены.
Целевая цена повышена, рейтинг прежний – "ЛУЧШЕ РЫНКА". С учетом результатов РусГидро за 4К20 и 2020 г. по МСФО, мы обновили финансовые прогнозы по компании и повысили целевую цену ее акций до 0,95 руб./акц. Целевая цена является средневзвешенным результатом оценки методами ДДП и МДД. Рейтинг остается на уровне "ЛУЧШЕ РЫНКА", поскольку мы по-прежнему полагаем, что в среднесрочной перспективе РусГидро станет привлекательной дивидендной историей с доходностью, приближающейся к 10%.