Toll Brothers Inc.: повышаем целевую цену до $56 с $48 ввиду сильного роста заказов

Toll Brothers Inc.

Повышаем целевую цену до $56 с $48 ввиду сильного роста заказов

• Toll Brothers представила 21 сентября промежуточные результаты в середине финансового 4К20. В период с 1 августа по 15 сентября количество подписанных нетто-контрактов выросло на 110% по сравнению с предыдущим годом – до 1 678 домов.

• Количество подписанных контрактов в Северных штатах увеличилось на 83%, в Средней Атлантике – на 108%, в Южных штатах – на 170%, на Горном Западе– на 102% и в Тихоокеанских штатах – на 165%. Число контрактов подразделения City Living, которое продает роскошные квартиры в черте города, сократилось на 57%, однако это относительно небольшая часть бизнеса компании.

• Мы считаем, что увеличение числа заказов вызвано рекордно низкими процентными ставками, недостаточным объемом предложения имеющихся домов, растущим заинтересованностью в покупке жилья со среди представителей поколения миллениалов, присутствием компании в штатах с высокими темпами роста экономики, миграцией населения из городов, желанием потребителей приобретать совершенно новые дома, а также жилье с учетом специфических потребностей покупателя.

• Мы повышаем прогноз EPS на финансовый 2021 г. до $4.50 с $4.05. С учетом мультипликатора 13х к нашей новой прогнозной EPS на 2021, мы получаем цену акций на уровне $58.50. Мультипликатор не изменился по сравнению с нашей предыдущей рекомендацией.

• Мы подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» по акциям Toll Brothers и повышаем целевую цену до $56 с $48.

Toll Brothers – ведущий застройщик в сегменте жилья высокой ценовой категории. Компания ориентирована на следующие категории покупателей: желающие приобрести жилье более высокого класса, живущие отдельно от детей супружеские пары, активное взрослое население и люди, покупающие второй дом. На конец 4К19 компания управляла 333 торговыми площадками на 50 жилищных рынках в 23 штатах. Сейчас в их число входят 4 проекта категории City Living, которые в основном представляют многоэтажные дома, расположенные в престижных городских районах. Компания имеет собственные сбытовые и производственные мощности. Кроме того, у Toll Brothers есть дочерние компании, которые предоставляют услуги в области архитектуры, проектирования, оформления ипотеки, подготовки территории к строительству и организации полей для гольфа. Количество квартир под аренду, принадлежащих компании, постоянно растет. Продажи в финансовом 2019 г. составил $7.08 млрд против $7.14 млрд в 2018 г. Компания завершает финансовый год 31 октября. Головной офис Toll Brothers расположен в г. Хоршам, штат Пенсильвания.
Инвестиционное заключение
Мы подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» по акциям Toll Brothers и повышаем целевую цену до $56 с $48. Мы ожидаем, что рынок жилья в США получит поддержку за счет рекордно низких процентных ставок, благоприятной демографической ситуации и многолетнего недопроизводства. При анализе жилищного и ремонтного рынков мы задаем себе два вопроса: считают ли потребители жилье хорошим объектом для инвестиций и уверены ли покупатели в том, что смогут совершить 360 регулярных платежей для погашения 30-летнего ипотечного кредита?
На наш взгляд, жилье выглядит хорошей инвестицией, особенно с учетом уровня ставок по ипотечным кредитам. Текущий кризис повысил ценность защищенного дома, в котором можно работать, заниматься физическими упражнениями и отдыхать на безопасном расстоянии от соседей. Во время недавней телеконференции гендиректор Toll Brothers подчеркнул, что сейчас клиенты больше, чем когда-либо, рассматривают свои дома как «самое важное место в мире, убежище для семьи и помещение для удаленной работы». Компания отмечает, что многие состоятельные покупатели хотят сейчас приобрести совершенно новый дом, в котором до них никто не жил.
Многие сомневаются в способности совершить 360 регулярных платежей по ипотеке, но они также понимают, что им нужно где-то жить, а возможность зафиксировать сейчас низкие ставки по кредиту – весомый аргумент в пользу приобретения жилья. Таким образом, клиентами Toll Brothers становятся хорошо образованные профессионалы, которые работают из дома и по-прежнему получают зарплату.
Toll Brothers – крупнейший застройщик элитного жилья в США. Компания пять лет подряд возглавляет список самых уважаемых игроков сектора во всем мире по версии журнала Fortune, благодаря успехам менеджмента. Сохраняя лидерство в секторе, менеджмент компании продолжает работать над расширением бренда для охвата большего числа потенциальных покупателей, включая поколение миллениалов. Более 20% домов, сданных в 2019 г., стоили менее $500 тыс., также 20% сделок в прошлом году были заключены с покупателями в возрасте до 35 лет. Доля жилья ориентированного на покупателей старшего возраста (поколение бэби-бума) составила 16% всех домов, сданных в 2019 г. Для сравнения, в 2000 г. доля таких домов составляла всего 1%. Компания также работает над строительством элитных квартир для студентов и специалистов, которые пока не готовы к покупке домов класса люкс.
Ключевой вопрос в сфере элитного строительства – это доступ к финансированию для покупки участков под застройку в немногочисленных районах, подходящих обеспеченным покупателям: с хорошими школами и легким доступом к центрам занятости, крупным городам, учреждениям культуры и лучшим медицинским центрам. На наш взгляд, наличие у Toll доступа к финансированию обеспечивает преимущество компании перед малыми и средними частными строительными компаниями.
Большинство клиентов Toll Brothers принадлежат категории финансово защищенных граждан. Примерно 22% покупателей в 2019 г. приобрели жилье за наличные средства, а остальные, как правило, имели высокую оценку платежеспособности (в среднем выше 760 баллов) и вносили крупные первоначальные платежи. Обеспеченные покупатели также имеют средства на модернизацию жилища. Средний клиент Toll Brothers тратил около $178 тыс. на модернизацию жилья в 2019 г. и около $160 тыс. в 2018 г. (это более половины средней стоимости дома в США). По нашей оценке, средний объем расходов на модернизацию жилья в 3К составил около $188 тыс., поскольку покупатели воспользовались преимуществом низких процентных ставок для финансирования своих ремонтных проектов.
Мы ожидаем, что рынок жилья останется сильным благодаря благоприятной демографической ситуации, низким процентным ставкам и ограниченному предложению.
Анализ прибыли и роста
Мы подтверждаем прогноз EPS на финансовый 2020 г. на уровне $3.12. Компания планирует сдать 2 400-2 550 домов по средней цене от $815-835 тыс. в финансовом 4К20. Таким образом, выручка от жилищного строительства составит около $1.98-2.1 млрд, если ориентироваться на середину диапазона прогнозируемых цен. Toll Brothers прогнозирует скорректированную валовую рентабельность от продажи жилья на уровне 21.5%. Согласно прогнозу компании, коммерческие, общие и административные расходы составят 9% объема продаж при налоговой ставке 26%. Мы ожидаем EPS в финансовом 4К20 на уровне $1.22, а консенсус-прогнозу – на уровне $1.23.
Мы также повышаем прогноз EPS на финансовый 2021 г. до $4.50 с $4.05 после повышения прогноза выручки от жилищного строительства ввиду улучшения рыночных условий по сравнению с учтенными в нашей прежней модели на конец августа.
Мы подтверждаем прогноз роста прибыли в течение 5 лет на уровне 10%. Мы рассматриваем данную цифру как нормализованные темпы роста в течение нескольких лет после того, как распространение вируса сойдет на нет. Мы понизили прогноз пятилетних темпов роста с 15% в отчете за финансовый 4К18 Некоторое снижение темпов произошло бы в любом случае после 40%-ного роста EPS в финансовом 2018 г. Мы считаем, что рынок жилья выиграет за счет привлекательных ставок по ипотеке. Наш оптимизм также основан на том, что предложение на рынке жилья по-прежнему ограничено после многих лет недостаточного строительства.

Наш рейтинг финансовой устойчивости Toll Brothers – средний. Несмотря на финансовую мощь компании, мы не ставим ее в один ряд, например, с Wal-Mart и Costco, которые могут похвастаться более высокими кредитными рейтингами и менее цикличными бизнес-моделями.
Рейтинговые агентства Moody’s и Standard & Poor’s присвоили долгосрочным обязательствам компании рейтинги Ba1 и BB+. Прогнозы по обоим рейтингам – стабильные. Вместе с тем обязательствам Wal-Mart присвоены рейтинги AA-ступеней, а долгу Costco – от A до AA-ступеней.
Объем денежных средств и их эквивалентов на балансе Toll Brothers в конце финансового 3К20 составил $559 млн. Общий долг компании на тот же момент составлял $4.7 млрд (45% капитала) по сравнению с $3.9 млрд (43.6% капитала) в конце финансового 2019 г.
В финансовом 2019 г. Toll Brothers увеличила объем необеспеченной возобновляемой кредитной линии до $1.9 млрд с $1.3 млрд. Менеджмент продлил срок погашения возобновляемой кредитной линии до 2024 г. и увеличил объем срочной банковской кредитной линии на $300 млн до $800 млн. На конец финансового 2К20 компания располагала возобновляемой кредитной линией на сумму $1.78 млрд. Общий объем ликвидности на конец финансового 3К20 составил примерно $2.3 млрд, включая денежные средства и финансы в рамках кредитной линии.
COVID-19 вышел на первое место среди факторов риска для жилищного рынка, хотя раньше главной угрозой была доступность жилья. Пандемия вызвала массовые увольнения в США и затруднила процесс показа и продажи домов. Ситуация на рынке жилья остается непростой, хотя она улучшилась благодаря сочетанию рекордно низких ставок по ипотечным кредитам, желания покупателей покинуть густонаселенные территории и иметь безопасный дом для удаленной работы и отдыха, а также нехватке жилой недвижимости на продажу. У Toll Brothers много состоятельных клиентов, которые не нуждаются в ипотечных кредитах, но большинство покупателей, которым все же приходится брать ипотеку, может столкнуться с задержками и сбоями в этой области. Рынок дорогого жилья может получить поддержку, если людям будет нужно продать имеющуюся недвижимость, прежде чем закрыть сделку по покупке нового дома.
Повышение ставок по ипотечным кредитам в 2018 г. вынудили многих покупателей проявлять осторожность, особенно в условиях, когда цены на жилую недвижимость восстанавливались более быстрыми темпами, чем доходы потребителей. Это особенно актуально для дорогих рынков, таких как Нью-Йорк и Калифорния.
Toll Brothers обычно обслуживает состоятельных клиентов, среди которых ниже уровень безработицы (чем в среднем по стране), выше оценки кредитоспособности и возможности получить крупный ипотечный кредит. Эти клиенты готовы покупать дома по высоким ценам, поскольку они осознают, что в течение относительно недолгого времени их пиковые доходы будут совпадать с периодом, когда их дети будут проживать вместе с ними.
Несмотря на финансовую устойчивость основных клиентов компании, стоит помнить, что элитное жилье – это роскошь, и потенциальные покупатели вполне могут отложить совершение подобной покупки. Когда ставки по ипотеке превышают уровни, по которым владельцы недвижимости могут рефинансировать свои кредиты, они могут отказаться от покупки нового жилья и модернизировать имеющееся. Сейчас ситуация другая. Однако состоятельные покупатели могут оказаться весьма чувствительными к колебаниям в экономике, особенно на фондовом рынке, поскольку это может отразиться на стоимости их собственного бизнеса и финансовых активов.
Другая сложность заключается в том, что для некоторых рынков даже состоятельные клиенты недостаточно богаты. Отметим, что средняя цена покупки дома у Toll Brothers в Калифорнии составила $1.9 млн на конец финансового 2019 г. Средняя цена единицы жилья в проектах City Living – $1.2 млн на конец 2019 г., чуть более года назад она составляла $2.2 млн.
Кроме того, застройщикам нужно приобретать достаточное количество новых земельных участков, одновременно избегая избытков в случае сбоя на рынке. У Toll Brothers довольно солидный земельный портфель, что важно, так как основные рынки компании, как правило, уже густонаселены, а получение необходимых разрешений на новое строительство может занять годы. Также для передислокации может потребоваться время.
У Toll Brothers есть дочерняя компания, которая занимается оформлением ипотечных кредитов. Очередной обвал или сбой на рынке ипотечного кредитования может затруднить продвижение ипотечных кредитов для финансирования покупки домов, которые строит материнская компания.
Выход Toll Brothers на рынок высотного строительства открывает для компании новые возможности, но при этом усложняет ее бизнес-модель. В частности, увеличивает длительность строительного цикла и предполагает возможные задержки в получении необходимых разрешений, а также в завершении строительства. Урбанистические рынки, такие как Нью-Йорк, могут быть уязвимы к сбоям из-за COVID-19.